تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء انخفاض هوامش الربح
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالإمكانات - استمرار انخفاض هوامش الربح الصافي، ولكن لا يزال هناك مساحة نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيمات، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح متواضعة نسبيًا، حيث تبلغ هوامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت الفائدة العالية تدريجياً، وهيكل تكاليف التوزيع المعقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وكتل التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق الرسملة وراء "هوامش الربح الصافي المنخفضة".
1. سبعة أعوام من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات التمويع الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. في عام 2018، خلال أول تجربة للاكتتاب العام، كانت فترة غموض بشأن تصنيف العملات المشفرة من قبل بعض الهيئات التنظيمية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتعزيز "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وجمعت تمويلًا بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن الشكوك حول الامتثال القانوني لأعمال البورصة وضغوط السوق الهابطة أدت إلى تراجع التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
لقد أظهرت محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة كانت ضربة قاضية - حيث طالبت Circle بإثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأس المال للمشاريع المشفرة. لا يتطلب الإدراج في إحدى البورصات فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الدائري لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تم إيداعها في بعض البنوك وغيرها من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال اتحاد معين. عندما تم تأسيس هذا الاتحاد في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من هذه المنصة بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم العائدات المتعلقة بـ USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان الإيرادات من احتياطيات USDC بنسبة معينة ( ذكرت المقالة أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها منصة التداول المعنية. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي عرض USDC في عام 2024. أخذت منصة التداول المعنية حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتم توسيع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
النقد ( 15% ): يُحتفظ به في بعض البنوك أو المؤسسات المالية الهامة، للتعامل مع الاسترداد المفاجئ.
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة.
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطات USDC على الأرصدة النقدية في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة المتبقية التي لا تتجاوز ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة استحقاق محفظة الأصول بالعملة الأمريكية 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة وجودها 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للمستندات المقدمة للجهات التنظيمية، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بصوت واحد.
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، لكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه القدرة على اتخاذ القرارات حتى بعد إدراج الشركة.
الأسهم من الفئة C: بلا حق في التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد البورصة المعنية.
تهدف هيكلة الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق ذات الصلة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بمبلغ متساوي من الدولارات، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق دخل ثابت من الفوائد في ظل دورات الفائدة العالية. وفقًا للبيانات، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99%( تقريبًا من إيرادات الاحتياطي 1.661 مليار دولار).
تقسيم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن تلك المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية التي تعود إلى Circle، ويؤثر سلباً على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من التقسيم تؤثر سلباً على الأرباح، إلا أنها أيضاً تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع تطبيق USDC على نطاق واسع.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خدمات الشركات، وأعمال صك USDC، ورسوم التبادلات بين السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت فقط 15160000 دولار.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية وراء الت contradictions الظاهرة:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت النسبة من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في أسعار الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفع الإنفاق على التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: زادت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير في ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع زيادة حجم USDC المتداول، يزداد هذا الإنفاق بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة الخاص بها ToB، على الرغم من ميزاته الحجمية، سيواجه مخاطر نظامية من تقليص الأرباح خلال دورات انخفاض أسعار الفائدة.
تم تحقيق الأرباح وتحولت الخسائر إلى أرباح ولكن الهوامش تتباطأ: قد حققت Circle أرباحًا رسمية في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الدخل القابل للتصرف 101,251,000 دولار، مع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصفه على أساس سنوي.
rigidity of costs: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة على مدى ثلاث سنوات. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة، تُستخدم هذه النفقات في المقام الأول لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وعمليات التدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بوتيرة أبطأ، وقد أصبح هيكلها المالي تدريجيًا أقرب إلى المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة فترة انخفاض في أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخصائص "أصول عبر السلاسل" ( حجم التداول على الشبكة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف المال يضعف قدرة المصدّر على الربح. وهذا يتشابه مع معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح المحتمل
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يواجه ضغوطًا مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
ارتفاع حجم التداول المستمر يدفع إيرادات الاحتياطيات إلى الاستقرار في النمو:
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، مما يجعله ثاني أعلى عملة مستقرة بعد 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في 2025 تحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يكلف 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكاليف اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول أخرى. بناءً على خطة التعاون بين Circle ومنصة تداول معينة في الوثائق ذات الصلة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم الحذر لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم طرح Circle العام يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. يبدو أنه قريب من بعض شركات الدفع (19x)، وبعض شركات الدفع (22x)، مما يعكس السوق لموقعه "الربح الثابت مع نمو منخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كامل قيمة الندرة كونه الهدف الوحيد للعملة المستقرة النقية، حيث تستفيد الأهداف الفريدة في القطاعات المتخصصة عادةً من علاوة التقييم، لكن Circle لم تحتسب ذلك. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ التشريع المتعلق بالعملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المُصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، في حين يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية العوائد الناتجة عن التحكيم التنظيمي". التغيرات السياسية المقابلة يمكن أن تعزز بشكل كبير حصة USDC في السوق.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 13
أعجبني
13
5
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
MagicBean
· 08-13 20:03
IPO啦، نتمنى أن يرتفع عشرة أضعاف
شاهد النسخة الأصليةرد0
SignatureVerifier
· 08-11 16:37
من الناحية الفنية، تتطلب هذه الهامش البالغ 9.3% مزيدًا من التدقيق... من غير المحتمل إحصائيًا أن يكون هناك نمو مستدام
شاهد النسخة الأصليةرد0
SlowLearnerWang
· 08-10 22:48
9.3%؟ هذه النسبة الصافية للربح ليست أفضل من وقتي الذي أقضيه في العمل بلا جدوى...
شاهد النسخة الأصليةرد0
DegenGambler
· 08-10 22:43
لا توجد مشكلة في انخفاض الأرباح، فقط انسخ وانتهى الأمر.
شاهد النسخة الأصليةرد0
AirdropHunterWang
· 08-10 22:33
الربح هو أمر ثانوي، الحفاظ على الاستقرار هو الفوز.
تفسير اكتتاب سيركل: إمكانيات النمو وراء هامش الربح المنخفض وتوزيع عملة مستقرة
تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء انخفاض هوامش الربح
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالإمكانات - استمرار انخفاض هوامش الربح الصافي، ولكن لا يزال هناك مساحة نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيمات، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح متواضعة نسبيًا، حيث تبلغ هوامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت الفائدة العالية تدريجياً، وهيكل تكاليف التوزيع المعقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وكتل التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق الرسملة وراء "هوامش الربح الصافي المنخفضة".
1. سبعة أعوام من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات التمويع الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. في عام 2018، خلال أول تجربة للاكتتاب العام، كانت فترة غموض بشأن تصنيف العملات المشفرة من قبل بعض الهيئات التنظيمية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتعزيز "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وجمعت تمويلًا بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن الشكوك حول الامتثال القانوني لأعمال البورصة وضغوط السوق الهابطة أدت إلى تراجع التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
لقد أظهرت محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة كانت ضربة قاضية - حيث طالبت Circle بإثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". من تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأس المال للمشاريع المشفرة. لا يتطلب الإدراج في إحدى البورصات فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يتطلب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الدائري لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تم إيداعها في بعض البنوك وغيرها من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال اتحاد معين. عندما تم تأسيس هذا الاتحاد في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من هذه المنصة بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم العائدات المتعلقة بـ USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان الإيرادات من احتياطيات USDC بنسبة معينة ( ذكرت المقالة أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها منصة التداول المعنية. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي عرض USDC في عام 2024. أخذت منصة التداول المعنية حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتم توسيع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطات USDC على الأرصدة النقدية في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة المتبقية التي لا تتجاوز ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة استحقاق محفظة الأصول بالعملة الأمريكية 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة وجودها 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للمستندات المقدمة للجهات التنظيمية، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هيكلة الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق ذات الصلة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية وراء الت contradictions الظاهرة:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت النسبة من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في أسعار الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفع الإنفاق على التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: زادت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير في ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع زيادة حجم USDC المتداول، يزداد هذا الإنفاق بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة الخاص بها ToB، على الرغم من ميزاته الحجمية، سيواجه مخاطر نظامية من تقليص الأرباح خلال دورات انخفاض أسعار الفائدة.
تم تحقيق الأرباح وتحولت الخسائر إلى أرباح ولكن الهوامش تتباطأ: قد حققت Circle أرباحًا رسمية في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الدخل القابل للتصرف 101,251,000 دولار، مع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصفه على أساس سنوي.
rigidity of costs: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة على مدى ثلاث سنوات. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة، تُستخدم هذه النفقات في المقام الأول لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وعمليات التدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بوتيرة أبطأ، وقد أصبح هيكلها المالي تدريجيًا أقرب إلى المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة فترة انخفاض في أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخصائص "أصول عبر السلاسل" ( حجم التداول على الشبكة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف المال يضعف قدرة المصدّر على الربح. وهذا يتشابه مع معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح المحتمل
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يواجه ضغوطًا مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
ارتفاع حجم التداول المستمر يدفع إيرادات الاحتياطيات إلى الاستقرار في النمو:
وفقًا لبيانات منصة معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، مما يجعله ثاني أعلى عملة مستقرة بعد 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في 2025 تحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يكلف 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكاليف اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول أخرى. بناءً على خطة التعاون بين Circle ومنصة تداول معينة في الوثائق ذات الصلة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم الحذر لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم طرح Circle العام يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. يبدو أنه قريب من بعض شركات الدفع (19x)، وبعض شركات الدفع (22x)، مما يعكس السوق لموقعه "الربح الثابت مع نمو منخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كامل قيمة الندرة كونه الهدف الوحيد للعملة المستقرة النقية، حيث تستفيد الأهداف الفريدة في القطاعات المتخصصة عادةً من علاوة التقييم، لكن Circle لم تحتسب ذلك. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ التشريع المتعلق بالعملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المُصدرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، في حين يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية العوائد الناتجة عن التحكيم التنظيمي". التغيرات السياسية المقابلة يمكن أن تعزز بشكل كبير حصة USDC في السوق.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقارنةً بالبيتكوين