Analisis Strategi Siklus di Balik Lonjakan Pasokan Stablecoin USDe
Baru-baru ini, pasokan stablecoin terdesentralisasi USDe dari Ethena meningkat sekitar 3,7 miliar USD dalam waktu singkat 20 hari, dan pertumbuhan ini terutama didorong oleh strategi siklus Pendle-Aave PT-USDe. Saat ini, Pendle mengunci sekitar 4,3 miliar USD (60% dari total USDe), sementara besaran dana yang disimpan di Aave sekitar 3 miliar USD. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme siklus PT, faktor pertumbuhan, dan risiko potensial yang ada.
Mekanisme Inti dan Karakteristik Pendapatan USDe
USDe adalah stablecoin terdesentralisasi yang terikat dengan USD, dan mekanisme stabilitas harganya tidak bergantung pada jaminan mata uang fiat tradisional atau aset kripto, melainkan melalui hedging netral Delta di pasar kontrak berkelanjutan. Singkatnya, protokol ini melakukan hedging terhadap risiko fluktuasi harga ETH dengan memegang posisi long ETH spot, sambil melakukan short pada jumlah kontrak berkelanjutan ETH yang setara. Mekanisme inovatif ini memungkinkan USDe untuk menstabilkan harganya melalui algoritma dan mendapatkan pendapatan dari dua sumber: hasil staking ETH spot dan biaya pendanaan di pasar futures.
Namun, hasil dari strategi ini memiliki volatilitas yang tinggi, terutama karena hasil tersebut sangat bergantung pada suku bunga dana. Suku bunga dana ditentukan oleh premi atau diskon antara harga kontrak perpetual dan harga spot ETH (yaitu "harga acuan").
Ketika sentimen pasar bullish, trader cenderung membuka posisi long dengan leverage tinggi, mendorong harga kontrak permanen di atas harga acuan, sehingga menghasilkan suku bunga positif. Situasi ini akan menarik pembuat pasar untuk melakukan operasi hedging dengan menjual kontrak permanen dan membeli spot.
Namun, tingkat biaya modal tidak selalu tetap positif. Ketika sentimen pasar bearish, peningkatan posisi short dapat menyebabkan harga kontrak perpetual ETH berada di bawah harga tanda, yang mengakibatkan tingkat biaya modal berubah menjadi negatif. Misalnya, baru-baru ini, suatu pasangan perdagangan mengalami premium spot akibat pembelian spot dan penjualan kontrak perpetual, yang menyebabkan tingkat biaya modal 8 jam mencapai -2% (annualized sekitar 2195%).
Data menunjukkan bahwa dari tahun 2025 hingga saat ini, tingkat pengembalian tahunan USDe sekitar 9,4%, tetapi deviasi standarnya juga mencapai 4,4 poin persentase. Justru fluktuasi tajam dari pengembalian ini yang memunculkan permintaan mendesak di pasar untuk produk dengan pengembalian yang lebih dapat diprediksi dan lebih stabil.
Konversi Pendapatan Tetap Pendle dan Keterbatasannya
Sebuah DEX adalah protokol pembuat pasar otomatis yang dapat memecah aset yang menghasilkan pendapatan menjadi dua jenis koin:
Token Pokok (PT - Principal Token): Mewakili pokok yang dapat ditebus pada tanggal tertentu di masa depan. Ini diperdagangkan dengan diskon, mirip dengan obligasi tanpa bunga, dan harganya akan secara bertahap kembali ke nilai nominal seiring berjalannya waktu (seperti 1 USDe).
Koin Hasil (YT - Yield Token): Mewakili semua hasil masa depan yang dihasilkan oleh aset dasar sebelum tanggal jatuh tempo.
Sebagai contoh PT-USDe yang jatuh tempo pada 16 September 2025, token PT biasanya diperdagangkan di bawah nilai nominal jatuh tempo (1 USDe), mirip dengan obligasi tanpa bunga. Selisih antara harga saat ini dari PT dan nilai nominal jatuh tempo (disesuaikan dengan sisa waktu jatuh tempo) dapat mencerminkan imbal hasil tahunan yang tersirat (yaitu YT APY).
Struktur ini memberikan kesempatan bagi pemegang USDe untuk menghindari fluktuasi hasil sambil mengunci APY tetap. Pada periode dengan tingkat biaya modal yang historis tinggi, APY metode ini dapat melebihi 20%; saat ini, hasilnya sekitar 10,4%. Selain itu, token PT dapat memperoleh bonus SAT hingga 25 kali lipat.
Sebuah DEX dan Ethena karena itu membentuk hubungan yang sangat saling melengkapi. Saat ini, total TVL DEX adalah 6,6 miliar USD, di mana sekitar 4,01 miliar USD (sekitar 60%) berasal dari pasar USDe Ethena. DEX ini telah mengatasi masalah fluktuasi hasil dari USDe, tetapi efisiensi modal tetap terbatas.
Pembeli YT dapat secara efisien mendapatkan eksposur keuntungan, sementara pemegang PT harus mengunci jaminan sebesar 1 USD untuk setiap token PT saat melakukan short terhadap keuntungan yang mengambang, sehingga keuntungan terbatas pada spread yang kecil.
Penyesuaian Struktur Platform Peminjaman: Membuka Jalan untuk Strategi Sirkulasi USDe
Dua penyesuaian struktur baru-baru ini pada platform pinjaman tertentu telah menciptakan kondisi untuk pengembangan cepat strategi sirkulasi USDe.
Pertama, setelah tim penilaian risiko menunjukkan bahwa pinjaman sUSDe memiliki risiko besar terhadap likuidasi massal akibat penyimpangan harga, platform tersebut memutuskan untuk langsung mengaitkan harga USDe dengan nilai tukar USDT. Keputusan ini hampir menghilangkan risiko likuidasi utama sebelumnya, hanya menyisakan risiko suku bunga yang melekat dalam perdagangan arbitrase.
Kedua, platform tersebut mulai secara langsung menerima PT-USDe dari suatu DEX sebagai jaminan. Perubahan ini memiliki makna yang lebih dalam, karena secara bersamaan menyelesaikan dua batasan sebelumnya: kurangnya efisiensi modal dan masalah fluktuasi imbal hasil. Pengguna dapat memanfaatkan token PT untuk membangun posisi leverage dengan suku bunga tetap, sehingga secara signifikan meningkatkan kelayakan dan stabilitas strategi sirkulasi.
Pembentukan Strategi: Arbitrase Siklik PT dengan Leverage Tinggi
Untuk meningkatkan efisiensi modal, peserta pasar mulai mengadopsi strategi siklus leverage, yang merupakan cara perdagangan arbitrase yang umum, dengan meminjam dan menyimpan kembali secara berulang untuk meningkatkan hasil.
Prosedur operasional biasanya sebagai berikut:
Deposit sUSDe.
Meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman sebesar 93% (LTV).
Tukarkan USDC yang dipinjam kembali menjadi sUSDe.
Ulangi langkah-langkah di atas untuk mendapatkan sekitar 10 kali leverage yang efektif.
Strategi siklus leverage ini menjadi populer di berbagai protokol pinjaman, terutama di pasar USDe di Ethereum. Selama tingkat pengembalian tahunan USDe lebih tinggi daripada biaya pinjaman USDC, transaksi ini tetap menguntungkan. Namun, begitu pengembalian tiba-tiba turun atau suku bunga pinjaman melonjak, keuntungan akan cepat tergerus.
Penetapan Harga Jaminan PT dan Ruang Arbitrase
Dalam penentuan harga jaminan PT, suatu platform pinjaman menggunakan metode diskon linier yang didasarkan pada APY implisit PT, dengan harga yang dipatok pada USDT. Mirip dengan obligasi tanpa bunga tradisional, token PT dari suatu DEX akan secara bertahap mendekati nilai nominalnya seiring mendekatnya tanggal jatuh tempo. Sebagai contoh, untuk token PT yang jatuh tempo pada 30 Juli, pola penetapan harga ini dengan jelas mencerminkan proses di mana harganya mendekati 1 USDe seiring berjalannya waktu.
Meskipun harga PT tidak sepenuhnya berkaitan dengan nilai nominal 1:1, fluktuasi diskon pasar tetap akan mempengaruhi penetapan harga, tetapi seiring dengan mendekatnya tanggal jatuh tempo, tingkat pengembaliannya akan semakin dapat diprediksi. Ini sangat mirip dengan pola peningkatan nilai stabil obligasi tanpa kupon sebelum jatuh tempo.
Data historis menunjukkan bahwa apresiasi harga token PT dibandingkan dengan biaya pinjaman USDC menciptakan ruang arbitrase yang jelas. Pengenalan siklus leverage lebih lanjut memperbesar ruang keuntungan ini, sejak September lalu, setiap 1 dolar yang disetor dapat menghasilkan sekitar 0,374 dolar keuntungan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 40%.
Risiko, Keterkaitan, dan Prospek Masa Depan
Dari kinerja historis, pendapatan dari DEX tertentu secara signifikan lebih tinggi daripada biaya pinjaman dalam jangka panjang, dengan selisih rata-rata tanpa leverage sekitar 8,8%. Di bawah mekanisme oracle PT pada platform pinjaman tertentu, risiko likuidasi semakin dikurangi. Mekanisme ini memiliki harga dasar dan saklar pemutus. Setelah terpicu, LTV (rasio nilai pinjaman) akan segera turun menjadi 0 dan membekukan pasar, mencegah penumpukan piutang buruk.
Sebagai contoh produk PT-USDe yang jatuh tempo pada bulan September di suatu DEX, tim risiko telah menetapkan tingkat diskon awal sebesar 7,6% per tahun untuk orakel mereka, dan di bawah tekanan pasar yang ekstrem, diperbolehkan diskon maksimum sebesar 31,1% (ambang batas pemicu).
Karena suatu platform pinjaman mengunderwrite USDe dan derivatifnya dengan nilai setara USDT, peserta pasar dapat secara besar-besaran menjalankan strategi siklus, tetapi ini juga membuat risiko platform tersebut semakin terhubung dengan suatu DEX dan Ethena. Setiap kali batas pasokan jaminan meningkat, kolam dana dengan cepat dipenuhi oleh pengguna strategi siklus.
Saat ini, pasokan USDC di sebuah platform pinjaman semakin didukung oleh jaminan PT-USDe, sementara pengguna strategi sirkular meminjam USDC dan kemudian menginvestasikan kembali dalam token PT, sehingga USDC secara struktural mirip dengan utang senior: pemegangnya mendapatkan APR yang lebih tinggi karena tingkat pemanfaatan yang tinggi, dan dalam kebanyakan kasus terlindungi dari risiko gagal bayar, kecuali terjadi kejadian gagal bayar yang ekstrem.
Apakah strategi ini dapat terus berkembang di masa depan tergantung pada apakah platform pinjaman tertentu bersedia untuk terus meningkatkan batas jaminan PT-USDe. Tim risiko saat ini cenderung untuk sering meningkatkan batas tersebut, misalnya telah mengajukan proposal tambahan untuk meningkatkan sebesar 1,1 miliar USD, tetapi terikat oleh peraturan kebijakan yang menyatakan bahwa setiap peningkatan batas tidak boleh melebihi dua kali lipat dari batas sebelumnya dan harus ada jarak lebih dari tiga hari.
Dari sudut pandang ekologi, strategi siklus ini membawa manfaat bagi banyak pihak yang terlibat:
DEX tertentu: mengenakan biaya 5% dari sisi YT.
Platform pinjaman tertentu: menarik 10% dari cadangan dari bunga pinjaman USDC.
Ethena: Berencana untuk mengambil sekitar 10% dari bagi hasil setelah mengaktifkan saklar biaya di masa mendatang.
Secara keseluruhan, suatu platform pinjaman telah memberikan dukungan underwriting untuk DEX PT-USDe dengan cara mengaitkan USDT sebagai anchor dan menetapkan batas diskon, sehingga strategi sirkulasi dapat berjalan dengan efisien dan mempertahankan profit tinggi. Namun, struktur leverage tinggi ini juga membawa risiko sistemik, di mana masalah dari salah satu pihak dapat memicu dampak terhubung di antara ketiga pihak.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
7 Suka
Hadiah
7
7
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
DecentralizeMe
· 08-14 00:02
Bermain dengan baik berarti berbaring dan mendapatkan uang.
Lihat AsliBalas0
YieldChaser
· 08-12 20:14
protokol ini sangat mengasyikkan
Lihat AsliBalas0
LayoffMiner
· 08-11 10:10
Pahami siklus mati, pasti untung tanpa rugi.
Lihat AsliBalas0
MindsetExpander
· 08-11 03:28
Mengapa uang yang diberikan secara gratis tidak diambil?
Lihat AsliBalas0
HypotheticalLiquidator
· 08-11 03:27
Satu lagi zona berisiko tinggi dengan leverage yang meledak, hati-hati saat melangkah.
Peningkatan pasokan USD secara signifikan: Menganalisis mekanisme dan risiko di balik strategi siklus Pendle-Aave
Analisis Strategi Siklus di Balik Lonjakan Pasokan Stablecoin USDe
Baru-baru ini, pasokan stablecoin terdesentralisasi USDe dari Ethena meningkat sekitar 3,7 miliar USD dalam waktu singkat 20 hari, dan pertumbuhan ini terutama didorong oleh strategi siklus Pendle-Aave PT-USDe. Saat ini, Pendle mengunci sekitar 4,3 miliar USD (60% dari total USDe), sementara besaran dana yang disimpan di Aave sekitar 3 miliar USD. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme siklus PT, faktor pertumbuhan, dan risiko potensial yang ada.
Mekanisme Inti dan Karakteristik Pendapatan USDe
USDe adalah stablecoin terdesentralisasi yang terikat dengan USD, dan mekanisme stabilitas harganya tidak bergantung pada jaminan mata uang fiat tradisional atau aset kripto, melainkan melalui hedging netral Delta di pasar kontrak berkelanjutan. Singkatnya, protokol ini melakukan hedging terhadap risiko fluktuasi harga ETH dengan memegang posisi long ETH spot, sambil melakukan short pada jumlah kontrak berkelanjutan ETH yang setara. Mekanisme inovatif ini memungkinkan USDe untuk menstabilkan harganya melalui algoritma dan mendapatkan pendapatan dari dua sumber: hasil staking ETH spot dan biaya pendanaan di pasar futures.
Namun, hasil dari strategi ini memiliki volatilitas yang tinggi, terutama karena hasil tersebut sangat bergantung pada suku bunga dana. Suku bunga dana ditentukan oleh premi atau diskon antara harga kontrak perpetual dan harga spot ETH (yaitu "harga acuan").
Ketika sentimen pasar bullish, trader cenderung membuka posisi long dengan leverage tinggi, mendorong harga kontrak permanen di atas harga acuan, sehingga menghasilkan suku bunga positif. Situasi ini akan menarik pembuat pasar untuk melakukan operasi hedging dengan menjual kontrak permanen dan membeli spot.
Namun, tingkat biaya modal tidak selalu tetap positif. Ketika sentimen pasar bearish, peningkatan posisi short dapat menyebabkan harga kontrak perpetual ETH berada di bawah harga tanda, yang mengakibatkan tingkat biaya modal berubah menjadi negatif. Misalnya, baru-baru ini, suatu pasangan perdagangan mengalami premium spot akibat pembelian spot dan penjualan kontrak perpetual, yang menyebabkan tingkat biaya modal 8 jam mencapai -2% (annualized sekitar 2195%).
Data menunjukkan bahwa dari tahun 2025 hingga saat ini, tingkat pengembalian tahunan USDe sekitar 9,4%, tetapi deviasi standarnya juga mencapai 4,4 poin persentase. Justru fluktuasi tajam dari pengembalian ini yang memunculkan permintaan mendesak di pasar untuk produk dengan pengembalian yang lebih dapat diprediksi dan lebih stabil.
Konversi Pendapatan Tetap Pendle dan Keterbatasannya
Sebuah DEX adalah protokol pembuat pasar otomatis yang dapat memecah aset yang menghasilkan pendapatan menjadi dua jenis koin:
Token Pokok (PT - Principal Token): Mewakili pokok yang dapat ditebus pada tanggal tertentu di masa depan. Ini diperdagangkan dengan diskon, mirip dengan obligasi tanpa bunga, dan harganya akan secara bertahap kembali ke nilai nominal seiring berjalannya waktu (seperti 1 USDe).
Koin Hasil (YT - Yield Token): Mewakili semua hasil masa depan yang dihasilkan oleh aset dasar sebelum tanggal jatuh tempo.
Sebagai contoh PT-USDe yang jatuh tempo pada 16 September 2025, token PT biasanya diperdagangkan di bawah nilai nominal jatuh tempo (1 USDe), mirip dengan obligasi tanpa bunga. Selisih antara harga saat ini dari PT dan nilai nominal jatuh tempo (disesuaikan dengan sisa waktu jatuh tempo) dapat mencerminkan imbal hasil tahunan yang tersirat (yaitu YT APY).
Struktur ini memberikan kesempatan bagi pemegang USDe untuk menghindari fluktuasi hasil sambil mengunci APY tetap. Pada periode dengan tingkat biaya modal yang historis tinggi, APY metode ini dapat melebihi 20%; saat ini, hasilnya sekitar 10,4%. Selain itu, token PT dapat memperoleh bonus SAT hingga 25 kali lipat.
Sebuah DEX dan Ethena karena itu membentuk hubungan yang sangat saling melengkapi. Saat ini, total TVL DEX adalah 6,6 miliar USD, di mana sekitar 4,01 miliar USD (sekitar 60%) berasal dari pasar USDe Ethena. DEX ini telah mengatasi masalah fluktuasi hasil dari USDe, tetapi efisiensi modal tetap terbatas.
Pembeli YT dapat secara efisien mendapatkan eksposur keuntungan, sementara pemegang PT harus mengunci jaminan sebesar 1 USD untuk setiap token PT saat melakukan short terhadap keuntungan yang mengambang, sehingga keuntungan terbatas pada spread yang kecil.
Penyesuaian Struktur Platform Peminjaman: Membuka Jalan untuk Strategi Sirkulasi USDe
Dua penyesuaian struktur baru-baru ini pada platform pinjaman tertentu telah menciptakan kondisi untuk pengembangan cepat strategi sirkulasi USDe.
Pertama, setelah tim penilaian risiko menunjukkan bahwa pinjaman sUSDe memiliki risiko besar terhadap likuidasi massal akibat penyimpangan harga, platform tersebut memutuskan untuk langsung mengaitkan harga USDe dengan nilai tukar USDT. Keputusan ini hampir menghilangkan risiko likuidasi utama sebelumnya, hanya menyisakan risiko suku bunga yang melekat dalam perdagangan arbitrase.
Kedua, platform tersebut mulai secara langsung menerima PT-USDe dari suatu DEX sebagai jaminan. Perubahan ini memiliki makna yang lebih dalam, karena secara bersamaan menyelesaikan dua batasan sebelumnya: kurangnya efisiensi modal dan masalah fluktuasi imbal hasil. Pengguna dapat memanfaatkan token PT untuk membangun posisi leverage dengan suku bunga tetap, sehingga secara signifikan meningkatkan kelayakan dan stabilitas strategi sirkulasi.
Pembentukan Strategi: Arbitrase Siklik PT dengan Leverage Tinggi
Untuk meningkatkan efisiensi modal, peserta pasar mulai mengadopsi strategi siklus leverage, yang merupakan cara perdagangan arbitrase yang umum, dengan meminjam dan menyimpan kembali secara berulang untuk meningkatkan hasil.
Prosedur operasional biasanya sebagai berikut:
Strategi siklus leverage ini menjadi populer di berbagai protokol pinjaman, terutama di pasar USDe di Ethereum. Selama tingkat pengembalian tahunan USDe lebih tinggi daripada biaya pinjaman USDC, transaksi ini tetap menguntungkan. Namun, begitu pengembalian tiba-tiba turun atau suku bunga pinjaman melonjak, keuntungan akan cepat tergerus.
Penetapan Harga Jaminan PT dan Ruang Arbitrase
Dalam penentuan harga jaminan PT, suatu platform pinjaman menggunakan metode diskon linier yang didasarkan pada APY implisit PT, dengan harga yang dipatok pada USDT. Mirip dengan obligasi tanpa bunga tradisional, token PT dari suatu DEX akan secara bertahap mendekati nilai nominalnya seiring mendekatnya tanggal jatuh tempo. Sebagai contoh, untuk token PT yang jatuh tempo pada 30 Juli, pola penetapan harga ini dengan jelas mencerminkan proses di mana harganya mendekati 1 USDe seiring berjalannya waktu.
Meskipun harga PT tidak sepenuhnya berkaitan dengan nilai nominal 1:1, fluktuasi diskon pasar tetap akan mempengaruhi penetapan harga, tetapi seiring dengan mendekatnya tanggal jatuh tempo, tingkat pengembaliannya akan semakin dapat diprediksi. Ini sangat mirip dengan pola peningkatan nilai stabil obligasi tanpa kupon sebelum jatuh tempo.
Data historis menunjukkan bahwa apresiasi harga token PT dibandingkan dengan biaya pinjaman USDC menciptakan ruang arbitrase yang jelas. Pengenalan siklus leverage lebih lanjut memperbesar ruang keuntungan ini, sejak September lalu, setiap 1 dolar yang disetor dapat menghasilkan sekitar 0,374 dolar keuntungan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 40%.
Risiko, Keterkaitan, dan Prospek Masa Depan
Dari kinerja historis, pendapatan dari DEX tertentu secara signifikan lebih tinggi daripada biaya pinjaman dalam jangka panjang, dengan selisih rata-rata tanpa leverage sekitar 8,8%. Di bawah mekanisme oracle PT pada platform pinjaman tertentu, risiko likuidasi semakin dikurangi. Mekanisme ini memiliki harga dasar dan saklar pemutus. Setelah terpicu, LTV (rasio nilai pinjaman) akan segera turun menjadi 0 dan membekukan pasar, mencegah penumpukan piutang buruk.
Sebagai contoh produk PT-USDe yang jatuh tempo pada bulan September di suatu DEX, tim risiko telah menetapkan tingkat diskon awal sebesar 7,6% per tahun untuk orakel mereka, dan di bawah tekanan pasar yang ekstrem, diperbolehkan diskon maksimum sebesar 31,1% (ambang batas pemicu).
Karena suatu platform pinjaman mengunderwrite USDe dan derivatifnya dengan nilai setara USDT, peserta pasar dapat secara besar-besaran menjalankan strategi siklus, tetapi ini juga membuat risiko platform tersebut semakin terhubung dengan suatu DEX dan Ethena. Setiap kali batas pasokan jaminan meningkat, kolam dana dengan cepat dipenuhi oleh pengguna strategi siklus.
Saat ini, pasokan USDC di sebuah platform pinjaman semakin didukung oleh jaminan PT-USDe, sementara pengguna strategi sirkular meminjam USDC dan kemudian menginvestasikan kembali dalam token PT, sehingga USDC secara struktural mirip dengan utang senior: pemegangnya mendapatkan APR yang lebih tinggi karena tingkat pemanfaatan yang tinggi, dan dalam kebanyakan kasus terlindungi dari risiko gagal bayar, kecuali terjadi kejadian gagal bayar yang ekstrem.
Apakah strategi ini dapat terus berkembang di masa depan tergantung pada apakah platform pinjaman tertentu bersedia untuk terus meningkatkan batas jaminan PT-USDe. Tim risiko saat ini cenderung untuk sering meningkatkan batas tersebut, misalnya telah mengajukan proposal tambahan untuk meningkatkan sebesar 1,1 miliar USD, tetapi terikat oleh peraturan kebijakan yang menyatakan bahwa setiap peningkatan batas tidak boleh melebihi dua kali lipat dari batas sebelumnya dan harus ada jarak lebih dari tiga hari.
Dari sudut pandang ekologi, strategi siklus ini membawa manfaat bagi banyak pihak yang terlibat:
Secara keseluruhan, suatu platform pinjaman telah memberikan dukungan underwriting untuk DEX PT-USDe dengan cara mengaitkan USDT sebagai anchor dan menetapkan batas diskon, sehingga strategi sirkulasi dapat berjalan dengan efisien dan mempertahankan profit tinggi. Namun, struktur leverage tinggi ini juga membawa risiko sistemik, di mana masalah dari salah satu pihak dapat memicu dampak terhubung di antara ketiga pihak.