暗号化資産財庫：イーサリアムの潜在能力はビットコインを超える

暗号通貨コミュニティは、トークン化とオンチェーン資産をアクセシビリティを高める方法として推進してきましたが、最も顕著な進展は実際には暗号通貨と従来の証券の融合から来ています。このトレンドは、公開市場における「企業暗号資産財庫」への関心の高まりに十分に反映されています。

ある企業がこの戦略を先駆けて実施し、時価総額が1000億ドルを超える企業に成長し、株価の上昇幅はNVIDIAをも上回っています。これらの財務戦略の核心ロジックは、公開株式を発行することで、通常のトレーダーが得られない無担保のレバレッジを低コストで獲得できるということです。

最近、人々の関心はビットコインを超えて拡大しており、イーサリアムに基づく財庫戦略がますます注目されています。しかし、イーサリアムの財庫は本当に合理的でしょうか？ある企業の分析に示されているように、企業は本質的に基準資産の長期複合年成長率と自社の資本コストとの間でアービトラージを試みています。イーサリアムは希少でプログラム可能な準備資産として、より多くの資産がブロックチェーンネットワークに移行する中で、チェーン上の経済安全保障を確保する上で基礎的な役割を果たしています。本稿では、イーサリアムの財庫が強気な傾向を持つ理由を説明し、この財務戦略を採用する企業への運営提案を提供します。

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流動性へのアクセス:トレジャリーカンパニーの礎

トークンとプロトコルがこれらの財庫会社の設立を求める主な理由の1つは、特に暗号通貨市場においてアルトコインの流動性が低下している状況で、トークンに従来の金融流動性へのアクセスを提供するためです。通常、これらの財庫戦略は、より多くの資産を購入するために流動性を得るために3つの方法を使用します。重要なのは、この流動性/債務は無担保であり、償還不可能であることです：

• 転換社債：株式に転換可能な債務を発行して資金を調達し、その資金を使ってさらにビットコインを購入する；
• 優先株：投資家に固定年度配当を支払うために発行された優先株で資金を調達する；
• 市場価格発行（ATM）：公開市場で新株を直接販売し、ビットコインを購入するための柔軟なリアルタイム資金を調達します。

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イーサリアム可変債券の利点

転換社債は機関投資家に2つの主要な利点を提供します：

• 下行保護と上行エクスポージャーの共存：転換社債は機関が基礎資産へのエクスポージャーを得ることを可能にし、同時に債券の固有の保護特性によって元本投資を保障します；
• ボラティリティ駆動のアービトラージ機会：ヘッジファンドが転換社債を購入するのは、単にエクスポージャーを得るためだけでなく、対象資産とその証券のボラティリティから利益を得るためにガンマ取引戦略を実行するためでもある。

イーサリアムはビットコインに比べてより高い歴史的ボラティリティとインプライドボラティリティを持っており、これがその重要な利点となっています。イーサリアム財庫会社はイーサリアムの転換社債を発行することで、その資本構造に自然にこの高いボラティリティを反映させています。これにより、イーサリアムがサポートする転換社債はアービトラージャーやヘッジファンドにとって特に魅力的になります。重要なのは、このボラティリティがイーサリアム財庫に対して、より高い評価で転換社債を販売することによって、より有利な資金調達条件を得ることを可能にするということです。

転換社債の保有者にとって、より高いボラティリティはガンマ取引戦略を通じて利益を得る機会を増やします。簡単に言えば、基礎資産のボラティリティが高いほど、ガンマ取引はより収益性が高くなります。これにより、イーサリアム財庫の転換社債はビットコイン財庫の転換社債に対して明らかな優位性を持っています。

しかし、注意すべき点は、イーサリアムが長期的な複合年間成長率を維持できない場合、対象資産の価値上昇が満期前に転換を支えるには不十分である可能性があるということです。この場合、イーサリアム財庫会社は債券を全額返済するリスクに直面することになります。それに対して、ビットコインにおいてこのような下方リスクが発生する可能性は低く、この戦略の下では、歴史的にほとんどの転換社債が株式に転換されてきました。

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イーサリアム優先株発行の差別化された価値

転換社債とは異なり、優先株の発行は固定収益資産クラスのために設計されています。いくつかの転換優先株が混合の上方スペースを提供するにもかかわらず、多くの機関投資家にとって、利回りは依然として最重要な考慮事項です。これらのツールの価格設定は、引受け信用リスク、つまり財務省会社が信頼性のある利息の支払いを行えるかどうかに基づいています。

ある企業の戦略的な優位性は、これらの支払いに資金を提供するために市場価格で発行することにあります。これは通常、総市場価値の1%〜3%に過ぎないため、導入される希薄化効果とリスクは極めて小さいです。しかし、このモデルは依然としてビットコインとその企業の対象証券の市場流動性とボラティリティに依存しています。

イーサリアムはもう一つの価値の層を追加しました：ステーキング、再ステーキング、そして貸付によって生み出されるネイティブな利益。この内蔵された利益は、優先株の配当を支払うためのより高い確実性を提供し、理論的にはより高い信用格付けをもたらすべきです。価格の上昇にのみ依存するビットコインとは異なり、イーサリアムのリターン特性は、複利年成長率とプロトコル層のネイティブな利益を組み合わせています。

イーサリアムの優先株の一つの注目すべき革新点は、それが非定向投資ツールとなる可能性があることで、機関投資家がイーサリアムの価格の方向性リスクを負うことなくネットワークセキュリティに参加できるということです。少なくとも67％の誠実なバリデーターを維持することは、イーサリアムの安全性を保証するために非常に重要です。より多くの資産がチェーン上に移行するにつれて、機関がイーサリアムの分散化と安全性を積極的に支持することがますます重要になっています。

しかし、多くの機関は直接イーサリアムをロングすることを望まないかもしれません。イーサリアム財庫会社は仲介者として機能し、方向性リスクを吸収しながら、機関に固定収益に類似したリターンを提供できます。特定の企業が発行する優先株は、この目的のために設計されたオンチェーンの固定収益ステーキングプロダクトです。これらは、取引の優先権をバンドルすることや、プロトコルレベルのインセンティブなどの利点を通じて、全市場リスクを負わずに安定した収益を求める投資家にとってより魅力的にすることができます。

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市場価格発行のイーサリアム財庫への利点

暗号化財庫企業にとって、広く使われている評価指標はmNAV（時価総額と純資産価値比率）です。概念的には、mNAVの役割は株価収益率（P/E）に似ています：それは市場が1株あたりの資産の将来の成長に対してどのように評価しているかを反映しています。

イーサリアム財庫は本質的により高いmNAVプレミアムを享受すべきであり、これはイーサリアムのネイティブな収益メカニズムによるものです。これらの活動は、増分資本を必要とせずに定期的な「収益」を生み出したり、1株あたりのイーサリアムの価値を増加させたりします。それに対して、ビットコイン財庫会社は合成収益戦略（転換社債や優先株の発行など）に依存しなければなりません。これらの機関商品がなければ、ビットコイン財庫の市場プレミアムが資産純資産に近づくとき、収益の正当性を証明するのは難しいです。

最も重要なことは、mNAVが反射性を持っていることです：mNAVが高いほど、財庫会社は市場価格でより効率的に資金を調達できます。彼らはプレミアムで株式を発行し、得られた資金でさらに対象資産を購入することで、1株当たりの資産価値を向上させ、このサイクルを強化します。mNAVが高いほど、捕捉できる価値が増え、これが市場価格での発行を特にイーサリアム財庫会社に対して効果的にします。

資本を得る能力は、もう一つの重要な要素です。流動性が深く、資金調達能力が強い企業は、自然により高いmNAVを享受しますが、市場へのアクセスが限られた企業は、しばしば割引価格で取引されます。したがって、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しており、市場が企業がより多くの流動性を効果的に得る能力に対して持っている信頼を示しています。

財務省の企業を第一原理から選別

有用な思考モデルは、公開市場での発行を個人投資家から資本を調達する方法と見なすことであり、転換社債や優先株は通常、機関投資家向けに設計されています。したがって、成功する公開市場での発行戦略の鍵は、強力な個人投資家の基盤を築くことであり、これはしばしば信頼できる魅力的なリーダーシップと、戦略に対する継続的な透明性に依存し、個人投資家が長期的なビジョンを信じるようにします。それに対して、転換社債と優先株を成功裏に発行するには、強力な機関販売チャネルと資本市場部門との関係が必要です。この論理に基づくと、特定の企業は個人投資家主導の戦略に適している可能性があり、他の企業は機関流動性を活用するのが得意な場合があります。

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イーサリアム財庫がエコシステムと競争環境に与える重要性

イーサリアムが直面している最大の課題の一つは、バリデーターと質押されたエーテルの中央集権化の程度が高まっていることであり、これは主に流動的質押プロトコルや中央集権的取引所に見られます。イーサリアム財庫会社は、この傾向をバランスさせ、バリデーターの分散化を促進するのに役立ちます。長期的なレジリエンスを支援するために、これらの会社は自らのエーテルを複数の質押提供者に分散させ、可能な場合は自らもバリデーターになるべきです。

このような背景の中で、イーサリアムの財庫の競争状況はビットコインの財庫企業とは大きく異なるでしょう。ビットコインエコシステムでは、市場は勝者総取りの状況に進化しており、ある企業が保有するビットコインの量は他の企業を大きく上回っています。先行者利益と強力なナラティブのコントロールのおかげで、転換社債や優先株市場でも主導的な地位を占めています。

比較すると、イーサリアム財庫戦略はまだ始まったばかりです。まだ主導的な地位を確立した単一の実体は存在せず、逆に複数のイーサ財庫が並行して立ち上げられています。この先行優位がない状態は、ネットワークにとってより健康的であり、競争力があり、発展を加速させる市場環境を育むことができます。主要な参加者のイーサリアム保有量が比較的近いことから、並行して進行する二重オリゴポリーの状況が生じる可能性があります。

バリュエーション:伝統的な金融の革新的な融合

広義に言えば、イーサリアム財庫モデルは伝統的財庫とステーキングサービスの融合として見なすことができ、伝統的金融のために特別に設計されています。ステーキングサービスとは異なり、イーサリアム財庫会社は基礎資産を保有しているため、より大きな資産の価値上昇を捕らえる潜在能力があります。このため、このモデルは価値の蓄積においてはるかに優れています。

大まかな評価の観点から見ると、あるステーキングサービスは現在、総ステーキングイーサリアムの約30%を管理しており、暗黙の評価額は300億ドルを超えています。我々は、1つの市場サイクル（4年）の間に、イーサリアム財庫会社の総規模がこの水準を超える可能性があると考えています。これは、伝統的な金融資本の流動性、深さ、反射性の速さによるものであり、あるビットコイン財庫会社の成長戦略が示すように。

参考として：ビットコインの時価総額は2.47兆ドルで、イーサリアムの時価総額は4280億ドル（ビットコインの17%-20%に相当）です。もしイーサリアムの財庫会社の規模があるビットコインの財庫会社1200億ドルの評価額の20%程度に達した場合、これはその長期的な価値が約240億ドルであることを意味します。現在、それらの総評価額はわずか80億ドルを下回っており、イーサリアムの財庫が成熟するにつれて、依然として大きな成長の余地があることを示しています。

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まとめ

暗号化通貨と伝統的金融のデジタル資産財庫の融合は重大な変革を代表しており、イーサリアム財庫は現在強力な力となっています。イーサリアムの独自の優位性により、イーサリアム財庫企業は独特な成長ポテンシャルを持っています。彼らの検証者の脱中心化を促進し、競争を育成する潜力は、ビットコイン財庫とのさらなる区別を生み出しています。伝統的財庫の資本効率とイーサリアムの内蔵収益を組み合わせることで、巨大な価値が解放され、オンチェーン経済が伝統的金融により深く統合されるでしょう。迅速な拡大と増大する機関の関心は、今後数年間で、暗号化通貨と資本市場に変革的な影響を与えることを示しています。