USDeステーブルコインの供給量の急増の背後にある循環型戦略の分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日で約370億ドル増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略によるものです。現在、Pendleは約430億ドル（USDe総量の60%）をロックしており、Aaveの預入資金規模は約300億ドルです。本稿では、PT循環メカニズム、成長要因およびその潜在的リスクについて詳しく分析します。

!

USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格安定メカニズムは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存するのではなく、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されています。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングを保有し、同時に同量のETH永続契約をショートすることでETH価格の変動リスクをヘッジします。この革新的なメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによって価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金コスト率の2つのソースから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は高いボラティリティを持っています。その主な理由は、収益が資金調達率に大きく依存しているからです。資金調達率は、永続契約の価格と対象のETH現物価格（つまり「マーク価格」）との間のプレミアムまたはディスカウントによって決まります。

市場の感情が上昇するとき、トレーダーは高レバレッジのロングポジションを開く傾向があり、これにより先物契約の価格が指標価格を上回り、正の資金調達率が生じます。この状況は、マーケットメーカーが先物契約をショートし、現物をロングすることでヘッジ操作を行うことを引き寄せます。

しかし、資金手数料は常に正の値を維持するわけではありません。市場の感情が弱気のとき、ショートポジションの増加によりETHの永久契約価格がマーク価格を下回り、資金手数料が負の値に転じることがあります。例えば、最近ある取引ペアは現物の買いと永久契約の売りによって現物プレミアムが形成され、8時間の資金手数料が-2%（年率約2195%）に達しました。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントにも達しています。この収益の激しい変動が、より予測可能で安定した製品への市場の切実な需要を生み出しました。

!

ペンドルの債券変換と制限

あるDEXは自動マーケットメーカープロトコルであり、収益型資産を2種類のトークンに分割できます。

1. 元本トークン (PT - Principal Token)：将来の特定の日付に償還可能な元本を表します。これはディスカウントで取引され、ゼロクーポン債のように、時間の経過とともに額面価格（例：1 USDe）に徐々に戻っていきます。

2. 収益トークン (YT - Yield Token)：期限前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日に満期のPT-USDeを例に取ると、PTトークンは通常、満期の額面（1 USDe）を下回る価格で取引され、ゼロクーポン債に似ています。PTの現在の価格とその満期額面の差（残存満期に応じて調整）から、含意された年率収益率（YT APY）が反映されます。

この構造は、USDe保有者に固定APYをロックしながら収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に資金調達率が高かった時期には、この方法のAPYは20％を超えることがありました；現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンは最高25倍のSATボーナスを得ることができます。

あるDEXはEthenaと高度に補完的な関係を形成しています。現在、あるDEXの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。あるDEXはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。

YT購入者は効率的に収益エクスポージャーを得ることができ、PT保有者は変動収益をショートする際に、各PTトークンのために1ドルの担保をロックする必要があり、これにより収益は小さなスプレッドに制限されます。

!

ある貸し出しプラットフォームの構造調整：USDeの循環戦略への道を開く

ある貸出プラットフォームの最近の二つの構造調整は、USDeの循環戦略の迅速な発展のための条件を整えました。

まず、リスク評価チームがsUSDeの貸付が価格のペッグ外れによって大規模な清算を引き起こす重大なリスクを指摘した後、プラットフォームはUSDeの価格を直接USDTの為替レートにペッグすることを決定しました。この決定により、以前の最も主要な清算リスクはほぼ排除され、アービトラージ取引に固有の金利リスクのみが残りました。

次に、このプラットフォームは特定のDEXのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変更はより深い意味を持ち、以前の二つの制限、すなわち資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決します。ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるため、循環戦略の実現可能性と安定性が大幅に向上しました。

!

戦略形成：高レバレッジPT循環アービトラージ

資本効率を高めるため、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法であり、繰り返し借入と返済を行うことで収益を向上させます。

操作フローは通常次のようになります：

1. sUSDeを入金します。
2. 93%のローン・バリュー・レシオ（LTV）に基づいてUSDCを借り入れる。
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻します。
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得ます。

このレバレッジサイクル戦略は、複数の貸出プロトコルで人気を博しており、特にイーサリアム上のUSDe市場で顕著です。USDeの年利がUSDCの貸出コストを上回っている限り、この取引は高い利益を維持します。しかし、利回りが急落したり、貸出金利が急上昇した場合、利益は迅速に侵食されます。

!

PT担保品の価格設定とアービトラージのスペース

PTの担保価格を設定する際、ある貸出プラットフォームはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTを基準に価格を設定しました。伝統的な無利子債券に似て、あるDEXのPTトークンは満期日が近づくにつれて額面価格に徐々に近づいていきます。例えば、7月30日に満期を迎えるPTトークンでは、この価格設定モデルが時間の経過とともに1 USDeに近づくプロセスを明確に示しています。

PTの価格は必ずしも名目価格と1:1で対応しているわけではなく、市場のディスカウント変動は価格に影響を与えますが、満期が近づくにつれて、そのリターンはますます予測可能になります。これは、ゼロクーポン債の満期前の安定した価値の増加パターンに非常に類似しています。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージのスペースを形成しています。レバレッジサイクルの導入は、この利益空間をさらに拡大し、昨年9月以来、1ドルを預けるごとに約0.374ドルの利益を得ることができ、年率約40%の収益率となっています。

!

リスク、連動と未来展望

歴史的なパフォーマンスから見ると、あるDEXの収益は長期的に借入コストを大きく上回り、レバレッジをかけていない平均利鞘は約8.8%です。ある貸付プラットフォームのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されています。このメカニズムは、底値とサーキットブレーカーを設定しています。一旦トリガーされると、LTV（ローン・バリュー・レシオ）は即座に0に下がり、市場が凍結され、債務不履行の蓄積を防ぎます。

あるDEXのPT-USDe 9月満期品種を例にとると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期ディスカウント率を設定し、極端な市場圧力下で最大31.1%のディスカウント（サーマルカットの閾値）を許可しています。

ある貸出プラットフォームがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等に引き受けたため、市場参加者は大規模にループ戦略を実行できるようになりましたが、これによりそのプラットフォームとあるDEX、Ethenaの三者のリスクがより密接に関連することになりました。担保の供給上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐにループ戦略のユーザーによって占有されます。

現在、ある貸出プラットフォームのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられています。そして、循環戦略のユーザーはUSDCを借り入れた後にPTトークンに再投入するため、USDCは構造的に上級債権に似ています：その保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ることができ、大多数の場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れます。

今後この戦略が継続的に拡張できるかどうかは、ある貸出プラットフォームがPT-USDeの担保上限を引き上げる意欲に依存します。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げることに傾いており、例えばさらに110億ドルの増加を提案していますが、政策規定に制約されており、上限の引き上げは以前の上限の2倍を超えず、3日以上の間隔を空ける必要があります。

エコロジーの観点から、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• DEX：YT側から5%の手数料を徴収します。
• ある貸付プラットフォーム：USDCの借入利息から10%の準備金を徴収。
• Ethena：今後手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体的に見て、ある貸出プラットフォームはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、あるDEX PT-USDeに対して引受サポートを提供し、循環戦略を効率的に実行し、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステムリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、三者間で連動影響が生じる可能性があります。

!