USDeステーブルコイン供給量大幅上昇、背後の循環戦略とリスク分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量が20日間で約370億USD増加しました。この上昇は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略によって推進されています。現在、Pendleは約430億USDの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveの預入資金規模は約300億USDです。本記事では、PT循環メカニズム、成長要因、および潜在的リスクについて詳しく分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特徴

USDeは、米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格安定メカニズムは、従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存するのではなく、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保有し、同量のETH永続契約をショートすることで、ETH価格の変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という2つのチャネルから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益の変動性は大きく、主に資金コストの変化に依存します。資金コストは、先物契約の価格とETH現物価格との間の差によって決まります。市場が上昇しているとき、先物契約の価格は現物価格を上回り、正の資金コストが発生する可能性があります。一方、市場が下落しているときは、逆の状況が生じることがあります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、市場により安定した、予測可能な収益商品に対する需要を引き起こしました。

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ペンドルの債券換算

Pendleは自動マーケットメイキングプロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます：元本トークン（PT）と収益トークン（YT）。PTは将来の特定の日に償還可能な元本を表し、無利息債券に似ています；YTは満期日前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日までの期限のPT-USDeを例にすると、PTは通常、期限面値よりも低い価格で取引されます。PTの現在の価格と期限面値の差は、暗黙の年率収益率を反映しています。この構造は、USDe保有者に固定収益率をロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。現在、この製品の収益率は約10.4%です。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総ロック値は660億ドルで、そのうち約401億ドルはEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率にはまだ向上の余地があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整と循環戦略の台頭

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDeの循環戦略の発展に障害を取り除きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、決済リスクを大幅に低下させました。
2. PendleのPT-USDeを担保として直接受け入れることを開始し、資本効率を向上させ、収益を安定させました。

これらの変化は、市場参加者が高レバレッジのPTサイクルアービトラージ戦略を採用し始めるきっかけとなりました。典型的な操作フローは、sUSDeを預け入れ、USDCを借り入れ、USDCをsUSDeに交換し、このプロセスを繰り返して約10倍の有効レバレッジを得ることを含みます。USDeの年利がUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持できます。

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PT担保品の価格設定とアービトラージの余地

AaveはPT抵当品に対してPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTに固定された価格を基にしています。この価格設定モデルは、PTトークンが時間の経過とともに額面に近づくプロセスを反映しており、従来のゼロクーポン債に似ています。

歴史的データは、PTトークンの価格の上昇幅がUSDCの貸出コストに対して顕著なアービトラージの余地を形成していることを示しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率約40%の利回りを実現しています。

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リスク評価とエコシステムへの影響

歴史的なパフォーマンスがPendleの収益が借入コストを長期的に上回っていることを示しているにもかかわらず、この循環戦略は完全にリスクがないわけではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、貸倒れの蓄積を防ぐために、底値とサーキットブレーカーが設けられています。PT-USDeの9月満期の例では、オラクルは7.6%の初期ディスカウント率を設定しており、極端な状況では最大31.1%のディスカウントが許可されています。

この戦略の広範な応用により、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に関連するようになりました。現在、AaveのUSDC供給は、PT-USDe担保によってますます支えられており、USDCは構造的に上級債権に類似しています。

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今後の展望

この戦略のさらなる拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げるかどうかに依存しています。現在、リスクチームは上限を頻繁に引き上げる傾向がありますが、政策の制約により、各引き上げの幅と頻度には制限があります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は多くの利益をもたらします：PendleはYT側から手数料を徴収し、AaveはUSDCの貸出利息から準備金を抽出し、Ethenaは将来的に手数料の分配を開始する計画です。

全体的に見ると、Aaveは特定のメカニズムを通じてPendle PT-USDeに対して引受サポートを提供し、サイクル戦略が効率的に機能し、高い利益を維持することを可能にしています。しかし、この高レバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、3つのプラットフォーム間で連鎖反応が生じる可能性があります。

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