Análise da estratégia cíclica por trás do aumento da oferta de moeda estável USDe
Recentemente, a oferta da moeda estável descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de USD em apenas 20 dias, e esse crescimento deve-se principalmente à estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de USD (60% do total de USDe), enquanto o montante depositado na Aave é de cerca de 3 bilhões de USD. Este artigo fará uma análise aprofundada do mecanismo de ciclo PT, dos fatores de crescimento e dos potenciais riscos.
Mecanismo central e características de rendimento do USDe
USDe é uma moeda estável descentralizada atrelada ao dólar americano, cuja mecânica de estabilização de preços não depende da garantia de moedas fiduciárias tradicionais ou ativos criptográficos, mas sim da realização de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em termos simples, o protocolo faz hedge do risco de volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Este mecanismo inovador permite que o USDe estabilize seu preço através de algoritmos e obtenha receita de duas fontes: os rendimentos do staking de ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, os retornos dessa estratégia apresentam uma alta volatilidade, principalmente porque os retornos dependem fortemente da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço dos contratos perpétuos e o preço à vista do ETH (ou seja, "preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Essa situação atrai os market makers a realizarem operações de hedge, vendendo contratos perpétuos a descoberto e comprando à vista.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre se mantém positiva. Quando o sentimento do mercado é de baixa, o aumento das posições vendidas pode fazer com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa. Por exemplo, recentemente, um par de negociação teve um prêmio à vista devido à compra à vista e à venda do contrato perpétuo, fazendo com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizado em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão também alcançou 4,4 pontos percentuais. É essa volatilidade acentuada nos rendimentos que gerou uma demanda urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
A conversão de rendimento fixo do Pendle e suas limitações
Um DEX é um protocolo de formador de mercado automático que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de moedas:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado numa data específica no futuro. Ele é negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço gradualmente retorna ao valor nominal ao longo do tempo (como 1 USDe).
Token de Rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente negociam a preços abaixo do valor de face no vencimento (1 USDe), semelhante a um título sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor de face no vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de se protegerem contra a volatilidade dos rendimentos enquanto garantem um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY pode ultrapassar os 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, o token PT pode obter um bônus de SAT de até 25 vezes.
Um certo DEX formou assim uma relação altamente complementar com a Ethena. Atualmente, o TVL total de um certo DEX é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado de USDe da Ethena. O certo DEX resolveu o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência do capital ainda permanece limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem bloquear 1 dólar em colateral para cada token PT ao vender a descoberto os rendimentos flutuantes, limitando assim os lucros a uma margem menor.
Ajuste da estrutura de uma plataforma de empréstimo: Abrindo caminho para a estratégia de ciclo USDe
Recent structural adjustments in a lending platform have created conditions for the rapid development of the USDe循环 strategy.
Primeiro, após a equipe de avaliação de riscos indicar que o empréstimo de sUSDe apresentava um risco significativo de liquidações em massa devido ao desvio de preço, a plataforma decidiu ancorar diretamente o preço de USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a plataforma começou a aceitar diretamente o PT-USDe de um determinado DEX como colateral. Esta mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a insuficiência da eficiência de capital e o problema da volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar o token PT para estabelecer posições alavancadas com taxa de juros fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade da estratégia de rotação.
Formação de Estratégia: Arbitragem Cíclica de PT com Alta Alavancagem
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de negociação de arbitragem, melhorando os retornos através de empréstimos e depósitos repetidos.
O processo de operação geralmente é o seguinte:
Depositar sUSDe.
Empreste USDC a uma proporção de 93% do valor do empréstimo (LTV).
Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe.
Repita os passos acima para obter uma alavancagem efetiva de cerca de 10x.
Esta estratégia de ciclo alavancado tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe na Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a operação manterá altos lucros. Mas assim que os rendimentos caírem repentinamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.
Preço de Colateral PT e Espaço de Arbitragem
Ao precificar a garantia de PT, uma plataforma de empréstimos adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito de PT, com preços ancorados em USDT. Semelhante a um título de zero cupão tradicional, o token PT de um DEX se aproxima gradualmente do valor de face à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe com o passar do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda exatamente ao valor nominal de 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão o preço, mas à medida que o vencimento se aproxima, a taxa de retorno tornará-se cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de um título de zero cupão.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, é possível obter cerca de 0,374 dólares de lucro, com uma taxa de rendimento anualizada de cerca de 40%.
Riscos, Interconexões e Perspectivas Futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos de um determinado DEX têm sido significativamente superiores aos custos de empréstimo a longo prazo, com uma média de spread não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT de uma plataforma de empréstimos, o risco de liquidação foi ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de fusão. Uma vez acionado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de inadimplências.
Como exemplo do produto com vencimento em setembro PT-USDe de um determinado DEX, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% por ano para seu oráculo, e sob pressão extrema do mercado, permitiu um desconto máximo de 31,1% (limite de interrupção).
Devido a uma plataforma de empréstimos emitir USDe e seus derivados com garantias equivalentes a USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também ligou ainda mais os riscos dessa plataforma a um DEX e à Ethena. Sempre que o limite de oferta de colaterais é elevado, o fundo rapidamente fica cheio de usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o fornecimento de USDC de uma plataforma de empréstimo está cada vez mais apoiado por colaterais PT-USDe, enquanto os usuários da estratégia de ciclo tomam emprestado USDC para investir em tokens PT, tornando o USDC estruturalmente semelhante a uma dívida sênior: seus detentores obtêm APR mais alto devido à alta taxa de utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos do risco de inadimplência, a menos que ocorram eventos extremos de inadimplência.
A capacidade de expansão dessa estratégia no futuro depende de se uma plataforma de empréstimos estará disposta a continuar a aumentar o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, por exemplo, já foi proposta uma adição extra de 1.1 bilhões de dólares, mas devido a regulamentos de política, cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, esta estratégia de ciclo traz benefícios para múltiplas partes interessadas:
Certo DEX: cobra uma taxa de 5% do lado YT.
Uma plataforma de empréstimos: retira 10% de reserva dos juros de empréstimo de USDC.
Ethena: planeia retirar cerca de 10% da participação após ativar o interruptor de taxas no futuro.
De uma forma geral, uma plataforma de empréstimos oferece apoio à subscrição para o DEX PT-USDe, utilizando o USDT como âncora e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, pois qualquer problema de uma das partes pode ter um impacto em cadeia entre as três.
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DecentralizeMe
· 08-14 00:02
Se você entender como funciona, é só deitar e colher dinheiro.
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YieldChaser
· 08-12 20:14
Este protocolo é realmente emocionante de jogar.
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LayoffMiner
· 08-11 10:10
Brincar com ciclos infinitos é algo que se compreende bem, é um lucro garantido sem perdas.
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MindsetExpander
· 08-11 03:28
Por que é que o dinheiro que é dado de graça não é aproveitado?
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HypotheticalLiquidator
· 08-11 03:27
Mais uma zona de risco com alavancagem extrema, cuidado ao pisar.
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BlockchainRetirementHome
· 08-11 03:12
Mais uma onda de códigos de riqueza foi ativada, quem entrou numa posição?
Aumento drástico da oferta de USD: Análise dos mecanismos e riscos por trás da estratégia cíclica Pendle-Aave
Análise da estratégia cíclica por trás do aumento da oferta de moeda estável USDe
Recentemente, a oferta da moeda estável descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de USD em apenas 20 dias, e esse crescimento deve-se principalmente à estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de USD (60% do total de USDe), enquanto o montante depositado na Aave é de cerca de 3 bilhões de USD. Este artigo fará uma análise aprofundada do mecanismo de ciclo PT, dos fatores de crescimento e dos potenciais riscos.
Mecanismo central e características de rendimento do USDe
USDe é uma moeda estável descentralizada atrelada ao dólar americano, cuja mecânica de estabilização de preços não depende da garantia de moedas fiduciárias tradicionais ou ativos criptográficos, mas sim da realização de hedge delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Em termos simples, o protocolo faz hedge do risco de volatilidade do preço do ETH mantendo uma posição longa em ETH à vista, enquanto vende a descoberto uma quantidade equivalente de contratos perpétuos de ETH. Este mecanismo inovador permite que o USDe estabilize seu preço através de algoritmos e obtenha receita de duas fontes: os rendimentos do staking de ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.
No entanto, os retornos dessa estratégia apresentam uma alta volatilidade, principalmente porque os retornos dependem fortemente da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pelo prêmio ou desconto entre o preço dos contratos perpétuos e o preço à vista do ETH (ou seja, "preço de referência").
Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders tendem a abrir posições longas com alta alavancagem, empurrando o preço dos contratos perpétuos acima do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Essa situação atrai os market makers a realizarem operações de hedge, vendendo contratos perpétuos a descoberto e comprando à vista.
No entanto, a taxa de financiamento nem sempre se mantém positiva. Quando o sentimento do mercado é de baixa, o aumento das posições vendidas pode fazer com que o preço do contrato perpétuo de ETH fique abaixo do preço de referência, resultando em uma taxa de financiamento negativa. Por exemplo, recentemente, um par de negociação teve um prêmio à vista devido à compra à vista e à venda do contrato perpétuo, fazendo com que a taxa de financiamento de 8 horas atingisse -2% (anualizado em cerca de 2195%).
Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de rendimento anualizada do USDe é de aproximadamente 9,4%, mas o desvio padrão também alcançou 4,4 pontos percentuais. É essa volatilidade acentuada nos rendimentos que gerou uma demanda urgente no mercado por um produto com rendimentos mais previsíveis e estáveis.
A conversão de rendimento fixo do Pendle e suas limitações
Um DEX é um protocolo de formador de mercado automático que pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de moedas:
Token Principal (PT - Principal Token): representa o capital que pode ser resgatado numa data específica no futuro. Ele é negociado com desconto, semelhante a um título sem juros, e seu preço gradualmente retorna ao valor nominal ao longo do tempo (como 1 USDe).
Token de Rendimento (YT - Yield Token): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente negociam a preços abaixo do valor de face no vencimento (1 USDe), semelhante a um título sem juros. A diferença entre o preço atual do PT e seu valor de face no vencimento (ajustada pelo tempo restante até o vencimento) pode refletir a taxa de retorno anual implícita (ou seja, YT APY).
Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de se protegerem contra a volatilidade dos rendimentos enquanto garantem um APY fixo. Durante períodos de taxas de financiamento historicamente altas, o APY pode ultrapassar os 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, o token PT pode obter um bônus de SAT de até 25 vezes.
Um certo DEX formou assim uma relação altamente complementar com a Ethena. Atualmente, o TVL total de um certo DEX é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado de USDe da Ethena. O certo DEX resolveu o problema da volatilidade de rendimento do USDe, mas a eficiência do capital ainda permanece limitada.
Os compradores de YT podem obter exposição a lucros de forma eficiente, enquanto os detentores de PT devem bloquear 1 dólar em colateral para cada token PT ao vender a descoberto os rendimentos flutuantes, limitando assim os lucros a uma margem menor.
Ajuste da estrutura de uma plataforma de empréstimo: Abrindo caminho para a estratégia de ciclo USDe
Recent structural adjustments in a lending platform have created conditions for the rapid development of the USDe循环 strategy.
Primeiro, após a equipe de avaliação de riscos indicar que o empréstimo de sUSDe apresentava um risco significativo de liquidações em massa devido ao desvio de preço, a plataforma decidiu ancorar diretamente o preço de USDe à taxa de câmbio do USDT. Esta decisão quase eliminou o principal risco de liquidação anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juros inerente às operações de arbitragem.
Em segundo lugar, a plataforma começou a aceitar diretamente o PT-USDe de um determinado DEX como colateral. Esta mudança tem um significado mais profundo, pois resolve simultaneamente duas grandes limitações anteriores: a insuficiência da eficiência de capital e o problema da volatilidade dos rendimentos. Os usuários podem utilizar o token PT para estabelecer posições alavancadas com taxa de juros fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade da estratégia de rotação.
Formação de Estratégia: Arbitragem Cíclica de PT com Alta Alavancagem
Para aumentar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que são uma forma comum de negociação de arbitragem, melhorando os retornos através de empréstimos e depósitos repetidos.
O processo de operação geralmente é o seguinte:
Esta estratégia de ciclo alavancado tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe na Ethereum. Enquanto a taxa de rendimento anual do USDe for superior ao custo de empréstimo do USDC, a operação manterá altos lucros. Mas assim que os rendimentos caírem repentinamente ou as taxas de empréstimo dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.
Preço de Colateral PT e Espaço de Arbitragem
Ao precificar a garantia de PT, uma plataforma de empréstimos adotou um método de desconto linear baseado no APY implícito de PT, com preços ancorados em USDT. Semelhante a um título de zero cupão tradicional, o token PT de um DEX se aproxima gradualmente do valor de face à medida que a data de vencimento se aproxima. Por exemplo, nos tokens PT que vencem em 30 de julho, esse modelo de precificação reflete claramente o processo pelo qual seu preço se aproxima de 1 USDe com o passar do tempo.
Embora o preço do PT não corresponda exatamente ao valor nominal de 1:1, as flutuações de desconto do mercado ainda afetarão o preço, mas à medida que o vencimento se aproxima, a taxa de retorno tornará-se cada vez mais previsível. Isso é altamente semelhante ao padrão de valorização de valor estável antes do vencimento de um título de zero cupão.
Dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem evidente. A introdução do ciclo de alavancagem ampliou ainda mais esse espaço de lucro, desde setembro do ano passado, a cada 1 dólar depositado, é possível obter cerca de 0,374 dólares de lucro, com uma taxa de rendimento anualizada de cerca de 40%.
Riscos, Interconexões e Perspectivas Futuras
De acordo com o desempenho histórico, os rendimentos de um determinado DEX têm sido significativamente superiores aos custos de empréstimo a longo prazo, com uma média de spread não alavancado de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT de uma plataforma de empréstimos, o risco de liquidação foi ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de fusão. Uma vez acionado, o LTV (relação empréstimo-valor) será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de inadimplências.
Como exemplo do produto com vencimento em setembro PT-USDe de um determinado DEX, a equipe de risco definiu uma taxa de desconto inicial de 7,6% por ano para seu oráculo, e sob pressão extrema do mercado, permitiu um desconto máximo de 31,1% (limite de interrupção).
Devido a uma plataforma de empréstimos emitir USDe e seus derivados com garantias equivalentes a USDT, os participantes do mercado puderam executar estratégias de ciclo em grande escala, mas isso também ligou ainda mais os riscos dessa plataforma a um DEX e à Ethena. Sempre que o limite de oferta de colaterais é elevado, o fundo rapidamente fica cheio de usuários de estratégias de ciclo.
Atualmente, o fornecimento de USDC de uma plataforma de empréstimo está cada vez mais apoiado por colaterais PT-USDe, enquanto os usuários da estratégia de ciclo tomam emprestado USDC para investir em tokens PT, tornando o USDC estruturalmente semelhante a uma dívida sênior: seus detentores obtêm APR mais alto devido à alta taxa de utilização e, na maioria dos casos, estão protegidos do risco de inadimplência, a menos que ocorram eventos extremos de inadimplência.
A capacidade de expansão dessa estratégia no futuro depende de se uma plataforma de empréstimos estará disposta a continuar a aumentar o limite de colateral do PT-USDe. A equipe de risco atualmente tende a aumentar o limite com frequência, por exemplo, já foi proposta uma adição extra de 1.1 bilhões de dólares, mas devido a regulamentos de política, cada aumento de limite não pode exceder o dobro do limite anterior e deve ter um intervalo de mais de três dias.
Do ponto de vista ecológico, esta estratégia de ciclo traz benefícios para múltiplas partes interessadas:
De uma forma geral, uma plataforma de empréstimos oferece apoio à subscrição para o DEX PT-USDe, utilizando o USDT como âncora e estabelecendo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, pois qualquer problema de uma das partes pode ter um impacto em cadeia entre as três.