USDe stablecoin arzı büyük bir artış gösterdi, arkasındaki döngüsel strateji ve risk analizi

Son zamanlarda, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD arttı, bu yükseliş esas olarak Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinden kaynaklandı. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD fonu kilitlemiş durumda, bu da USDe toplamının %60'ını oluşturuyor ve Aave'nin yatırılan fon büyüklüğü yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede PT döngü mekanizması, büyüme etkenleri ve potansiyel riskler derinlemesine analiz edilecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Özellikleri

USDe, dolar ile ilişkilendirilmiş merkeziyetsiz bir stablecoin'dir ve fiyat istikrarı mekanizması, geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminatına dayanmamaktadır. Bunun yerine, sürekli sözleşme pazarında Delta nötr hedge yaparak sağlanmaktadır. Özellikle, protokol, ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmek için, spot ETH uzun pozisyonu tutarken eşit miktarda ETH sürekli sözleşmesini kısa pozisyona geçirmektedir. Bu mekanizma, USDe'nin fiyat istikrarını algoritmik olarak sağlamasına ve iki kaynaktan gelir elde etmesine olanak tanır: spot ETH'nin staking getirisi ve vadeli işlem pazarındaki finansman oranı.

Ancak, bu stratejinin getirileri oldukça dalgalıdır ve esasen fon maliyet oranlarının değişimine bağlıdır. Fon maliyet oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki fark tarafından belirlenir. Piyasa yükseldiğinde, sürekli sözleşme fiyatı spot fiyatın üzerinde olabilir ve pozitif bir fon maliyet oranı oluşturabilir; piyasa düştüğünde ise durum tam tersi olabilir.

Veriler, 2025'ten itibaren USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9.4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4.4 kadar yüksek olduğunu göstermektedir. Bu getirinin şiddetli dalgalanması, piyasada daha istikrarlı ve öngörülebilir getiri ürünlerine olan talebi artırmıştır.

Pendle'nin Sabit Getiri Dönüşümü

Pendle, bir otomatik piyasa yapıcı protokolü olarak, gelir getiren varlıkları iki tür token'a ayırabilir: Ana Para Token'ı (PT) ve Gelir Token'ı (YT). PT, gelecekte belirli bir tarihte geri alınabilir olan ana parayı temsil eder, sıfır faizli tahvillere benzer; YT ise vade tarihinden önce temel varlığın ürettiği tüm gelecekteki gelirleri temsil eder.

Örneğin, 16 Eylül 2025'te vadesi dolacak PT-USDe, genellikle vade değerinin altında bir fiyattan işlem görmektedir. PT'nin mevcut fiyatı ile vade değerinin farkı, örtük yıllık getiri oranını yansıtmaktadır. Bu yapı, USDe sahiplerine sabit bir getiri oranını kilitleme ve getiri dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunmaktadır. Şu anda, bu ürünün getirisi yaklaşık %10,4'tür.

Pendle ve Ethena, yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki kurdu. Şu anda Pendle'ın toplam kilitli değeri 6.6 milyar USD, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si Ethena'nın USDe pazarından geliyor. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözmesine rağmen, sermaye verimliliğinde hala geliştirme alanı var.

Aave'nin mimari ayarlamaları ve döngüsel stratejilerin yükselişi

Aave'nin son iki önemli ayarlaması, USDe döngüsel stratejisinin gelişimine engelleri kaldırdı:

1. USDe'nin fiyatı doğrudan USDT döviz kuruna sabitlenmiştir, bu da tasfiye riskini önemli ölçüde azaltmıştır.
2. Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başlaması, sermaye verimliliğini artırdı ve getirileri stabilize etti.

Bu değişiklikler, piyasa katılımcılarını yüksek kaldıraçlı PT döngü arbitraj stratejilerini benimsemeye teşvik etti. Tipik işlem akışı şunları içerir: sUSDe yatırmak, USDC borç almak, USDC'yi sUSDe'ye çevirmek ve bu süreci yaklaşık 10 katlık etkili kaldıraç elde etmek için tekrarlamak. sUSDe'nin yıllık getirisi USDC borçlanma maliyetinden yüksek olduğu sürece, bu işlem yüksek kâr elde edebilir.

PT teminat fiyatlandırması ve arbitraj alanı

Aave, PT teminatı için PT'nin örtük APY'sine dayalı lineer bir iskonto yöntemi kullanmakta ve USDT sabit fiyatını temel almaktadır. Bu fiyatlandırma modeli, PT token'larının zamanla nominal değere yaklaşan fiyat hareketini yansıtmaktadır ve geleneksel sıfır faizli tahvillere benzer.

Geçmiş veriler, PT token fiyatının USDC kredi maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde edilmekte, yıllık getiri oranı yaklaşık %40 olmaktadır.

Risk Değerlendirmesi ve Ekosistem Etkisi

Geçmiş performanslar, Pendle'ın getirilerinin uzun vadede borç verme maliyetlerinden yüksek olduğunu gösterse de, bu döngüsel strateji tamamen risksiz değildir. Aave'in PT oracle mekanizması, kötü borç birikimini önlemek için bir taban fiyat ve devre kesici ayarlamıştır. PT-USDe Eylül vade türüne örnek olarak, oracle %7.6'lık bir başlangıç indirim oranı belirlemiştir ve aşırı durumlarda maksimum %31.1 indirim iznine sahiptir.

Bu stratejinin yaygın kullanımı, Aave, Pendle ve Ethena arasındaki risklerin daha da sıkı bir şekilde bağlanmasına neden oldu. Şu anda, Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatı ile destekleniyor ve bu, USDC'yi yapısal olarak üst düzey borç senedi benzeri hale getiriyor.

Gelecek Vizyonu

Bu stratejinin daha fazla genişlemesi, Aave'in PT-USDe için teminat limitlerini artırmaya devam edip etmeyeceğine bağlıdır. Şu anda, risk ekibi sık sık limitleri artırma eğilimindedir, ancak politik kısıtlamalar nedeniyle her artırımın miktarı ve sıklığı sınırlıdır.

Ekolojik açıdan bakıldığında, bu döngüsel strateji birden fazla tarafa kazanç getiriyor: Pendle YT tarafında komisyon alıyor, Aave USDC kredi faizinden rezerv alıyor, Ethena gelecekte komisyon paylaşımını başlatmayı planlıyor.

Genel olarak, Aave belirli mekanizmalar aracılığıyla Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlıyor, bu da döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlıyor. Ancak, bu yüksek kaldıraç yapısı aynı zamanda sistematik riskler de getiriyor; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, üç platform arasında zincirleme bir etki yaratabilir.