Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên đằng sau biên lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc để thanh lý, việc Circle chọn niêm yết đã tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng không gian tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, đi trước về tuân thủ, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy dài ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Sự chuyển đổi hình thức của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ điển hình cho sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Vào năm 2018, khi thử nghiệm IPO lần đầu, là thời điểm một cơ quan quản lý đang trong giai đoạn không rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" như một động lực kép thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng cơ quan quản lý đã nghi ngờ tính hợp pháp của hoạt động giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của cơ quan quản lý về việc xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi và thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên một sàn giao dịch không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận repo qua đêm thông qua một công ty quản lý tài sản, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện tại, thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là điều khoản trong một trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ lợi nhuận dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định. Trong văn bản đề cập đến một nền tảng giao dịch, chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ, tỷ lệ chia sẻ này liên quan đến lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng nguồn cung USDC. Nền tảng giao dịch này với tỷ lệ cung cấp 20% đã lấy đi khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
( 2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt ) 15% ###: được gửi tại một số ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được quản lý bởi một công ty quản lý tài sản nào đó của Circle Reserve Fund.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không vượt quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
( 2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo các tài liệu đã nộp cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc quyền sở hữu ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các nhà đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới những điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của sàn giao dịch liên quan.
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
) 2.3 Phân bổ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
![Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
( 3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số tiền đô la tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu, tổng doanh thu vào năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% ) khoảng 1,661 tỷ đô la ### đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ doanh thu với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle xây dựng hệ sinh thái cùng với các đối tác và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Các khoản thu nhập khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
( 3.2 Nghịch lý giữa việc tăng lên doanh thu và co hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhất: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ năm 2022 là 95,3% tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng lên thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với tỷ lệ tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi tiêu cho hệ thống thanh toán của USDC, và khi quy mô lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ biên lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh chóng từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lời nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lời vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, biên lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục duy trì tình trạng có lời trong năm 2024, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng biên lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Tính cứng nhắc về chi phí: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí quản lý chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu ba năm liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin đã công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này chứng minh cho tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Từ góc độ tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay vòng lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, sự phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và cơ cấu doanh thu từ quy mô giao dịch cũng có nghĩa là ngay khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" tăng lên (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên đứng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro từ việc giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu liên quan, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần với một công ty thanh toán )19x###, một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản duy nhất là stablecoin, các tài sản duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức giá định giá cao, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "khoản lợi nhuận chấm dứt đầu tư điều tiết". Sự thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể trong thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MagicBean
· 08-13 20:03
IPO啦, ước nguyện tăng lên mười lần
Xem bản gốcTrả lời0
SignatureVerifier
· 08-11 16:37
nói một cách kỹ thuật, biên độ 9.3% đó cần kiểm toán thêm... không có khả năng bền vững cho sự tăng trưởng
Xem bản gốcTrả lời0
SlowLearnerWang
· 08-10 22:48
9.3%? Tỷ suất lợi nhuận ròng này còn không bằng tôi đi làm mà lướt sóng nữa...
Xem bản gốcTrả lời0
DegenGambler
· 08-10 22:43
Lợi nhuận thấp không sao, chỉ cần sao chép là xong.
Giải thích IPO của Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận thấp và bố trí hệ sinh thái Stablecoin
Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên đằng sau biên lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc để thanh lý, việc Circle chọn niêm yết đã tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tiềm năng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng không gian tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, đi trước về tuân thủ, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy dài ra mắt: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Sự chuyển đổi hình thức của ba lần thử nghiệm vốn hóa ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ điển hình cho sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Vào năm 2018, khi thử nghiệm IPO lần đầu, là thời điểm một cơ quan quản lý đang trong giai đoạn không rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" như một động lực kép thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng cơ quan quản lý đã nghi ngờ tính hợp pháp của hoạt động giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của cơ quan quản lý về việc xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi và thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên một sàn giao dịch không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận repo qua đêm thông qua một công ty quản lý tài sản, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua một liên minh. Khi liên minh này được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện tại, thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận là điều khoản trong một trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ lợi nhuận dựa trên thu nhập từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định. Trong văn bản đề cập đến một nền tảng giao dịch, chia sẻ khoảng 50% thu nhập từ dự trữ, tỷ lệ chia sẻ này liên quan đến lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng nguồn cung USDC. Nền tảng giao dịch này với tỷ lệ cung cấp 20% đã lấy đi khoảng 55% thu nhập từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
( 2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không vượt quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
( 2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo các tài liệu đã nộp cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc quyền sở hữu ba lớp sau khi niêm yết:
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
) 2.3 Phân bổ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
![Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp###
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
( 3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
( 3.2 Nghịch lý giữa việc tăng lên doanh thu và co hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhất: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ năm 2022 là 95,3% tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng lên thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với tỷ lệ tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi tiêu cho hệ thống thanh toán của USDC, và khi quy mô lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ biên lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh chóng từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lời nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lời vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, biên lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục duy trì tình trạng có lời trong năm 2024, sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng biên lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Tính cứng nhắc về chi phí: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí quản lý chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu ba năm liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin đã công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này chứng minh cho tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Từ góc độ tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay vòng lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, sự phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và cơ cấu doanh thu từ quy mô giao dịch cũng có nghĩa là ngay khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" tăng lên (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên đứng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro từ việc giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC của nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu liên quan, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần với một công ty thanh toán )19x###, một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản duy nhất là stablecoin, các tài sản duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức giá định giá cao, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "khoản lợi nhuận chấm dứt đầu tư điều tiết". Sự thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể trong thị phần cho USDC.
Diễn biến giá trị thị trường của stablecoin so với Bitcoin