比特幣減半：供需分析與預期影響

隨着比特幣第四次減半即將到來，我們對前幾個週期的研究應保持謹慎態度。由於樣本量較小，難以將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態，爲比特幣需求建立了新的錨點，使本輪週期呈現獨特性。我們認爲，當前價格走勢僅是長期牛市的開端，還需進一步漲以平衡供需關係。

本次減半預計於4月中旬發生，將使比特幣日發行量從約900枚降至450枚，年發行率從1.8%降至0.9%。減半機制將持續到2140年左右，屆時全部2100萬枚比特幣將被開採完畢。減半突顯了比特幣固定且通縮的供應計劃及其硬頂上限的獨特性。

與實物商品不同，比特幣供應對價格不敏感。此外，比特幣網路的效用隨用戶數量增長而提升，直接影響代幣價值。相比之下，貴金屬等傳統資產並無類似的增長預期。

歷史數據顯示，比特幣在前三次減半前60天的表現差異顯著。2012年首次減半前價格相對平穩，而2016年和2020年的減半前則分別上漲了45%和73%。這些差異可能源於當時的宏觀經濟環境和市場情緒等因素。

美國現貨比特幣ETF的推出正在重塑市場動態。這些ETF每日交易量約爲40-50億美元，佔全球中心化交易所總量的15-20%。它們爲機構投資者提供了足夠的流動性，有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。

ETF推出兩個月內已吸引96億美元淨流入，管理的總資產達550億美元。這些ETF持有的比特幣淨增長量幾乎是同期新開採比特幣的三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量的5.8%。

從中期來看，ETF可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商尚未向客戶全面推廣這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元的資金，加上即將到來的降息，今年可能會有大量閒置資本進入這一資產類別。

需要注意的是，ETF持有的比特幣集中化並不會對網路穩定性構成風險，因爲僅持有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外，基於這些ETF的衍生品尚未獲批，一旦推出可能會改變市場結構。

可用於交易的比特幣供應量在過去四年呈下降趨勢，從2020年初的530萬枚降至目前的460萬枚。這與前三次減半期間觀察到的穩步上升趨勢形成鮮明對比。然而，這並不意味着市場必然會出現供應短缺。

投資者應考慮幾個可能影響拋售壓力的因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"鎖定"。
2. 一些持有者可能會使用比特幣作爲抵押品提供流動性。
3. 礦工可能會出售儲備以擴大業務或覆蓋成本。
4. 約300萬枚短期持有的比特幣仍可能被投機者用於獲利。

自2023年第四季度以來，活躍的比特幣供應量增加了130萬枚，遠超同期新開採的15萬枚。這表明新近活躍的供應主要來自其他渠道，而非礦工。

非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續三個月下降，可能意味着長期持有者開始出售。然而，目前尚不清楚這些比特幣的具體流向。

值得注意的是，現貨市場的供需動態只反映了資本流動的一部分。比特幣衍生品市場的名義價值遠高於實物比特幣市值，這使得僅分析現貨交易所數據無法全面反映比特幣經濟的真實流動性和採用情況。

總的來說，雖然美國現貨比特幣ETF的持續淨流入將成爲重要推動力，新開採比特幣供應的減半也將導致市場動態更加緊縮，但這並不必然意味着即將進入供不應求的狀態。比特幣現貨ETF的推出標志着其被主流市場採納的重要裏程碑。我們認爲，當前價格走勢僅是長期牛市的開始，還需進一步漲才能推動供需動態達到平衡。