Circle上市引發市場對穩定幣的高度關注

近期，Circle公司的上市舉動引發了市場對穩定幣領域的廣泛關注。作爲合規穩定幣的先行者，Circle的上市無疑是一個裏程碑式的事件。然而，在這光鮮亮麗的表象之下，公司也面臨着一些潛在的風險和挑戰。

通過深入分析Circle的上市招股書，我們可以發現該公司主要存在三個方面的問題：

1. 收入來源過於單一，99%的收入依賴於儲備資金，其他收入僅佔1%。
2. 運營成本偏高，其中60%的收入用於支付給合作夥伴，導致淨利潤率僅爲9%。
3. 盈利能力不穩定，2022年出現7.7億美元淨虧損，2023年扭虧為盈達2.7億美元，而2024年又下降至1.6億美元。

讓我們深入探討這些問題的根源，以及Circle正在採取哪些措施來應對這些挑戰。

1. 收入來源單一化

Circle的99%收入來自儲備資金，這意味着公司缺乏其他有效的盈利渠道，對一家企業而言，這無疑是一個明顯的"估值瓶頸"。

Circle的核心業務模式是：

USDC作爲一種與美元1:1錨定的穩定幣，其背後由美元、短期國債等低風險資產支撐。當用戶持有USDC時，Circle將這些資金投資於美債等資產以賺取利息收入，而USDC持有者則不會獲得利息。

這種模式本質上是一種"無息融資"，Circle利用用戶資金進行投資，卻無需支付成本，類似於銀行吸收存款後放貸的模式，但風險更低（因爲主要投資於國債而非發放貸款）。

Circle的商業模式可以概括爲數字美元的債券套利。

Circle的盈利能力主要取決於兩個因素：

1. USDC的流通量：流通量越大，儲備資產規模越大，利息收入也就越高。
2. 利率環境：美債收益率直接影響儲備收入，高利率環境對Circle極爲有利。

盡管Circle已經佔據了"合規穩定幣龍頭"的生態位置，可以隨着行業的發展而獲得更多市場份額，但目前联准会已進入降息週期，美債收益率可能降至2%或更低，這將直接導致Circle的利潤大幅下降。

此外，隨着越來越多的傳統金融機構入場，以及競爭對手（如一些新興穩定幣）開始向持有者支付利息，Circle的"無息融資"模式將面臨挑戰，可能會進一步失去合規穩定幣的市場份額。

在這種情況下，如果Circle僅依賴儲備資金收入這一種盈利點，將難以支撐更高的市值。

爲應對這一挑戰，Circle提出了以下解決方案：

1. 加速推廣Circle Payments Network：Circle於2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在利用USDC提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數字錢包和支付服務商。

2. 開發增值服務：爲機構客戶（如加密基金、銀行）開發USDC托管和資產管理工具，收取管理費。

3. 探索非美元穩定幣和新興市場：Circle已發行EURC（歐元錨定穩定幣），並計劃在亞洲和拉美推廣USDC和EURC，這些新市場的增長前景可觀。

2. 運營成本高企

Circle將60%的收入支付給了合作夥伴，主要用於分銷費用和推廣費用。這種高比例的分成對Circle來說是一個沉重的負擔。

爲什麼Circle會將如此高比例的收入支付給合作夥伴呢？這與USDC的發展歷史有關。

Circle和某交易平台是USDC的聯合創始人。Circle負責USDC的發行和儲備資產管理，而該交易平台提供分發渠道、技術支持和市場推廣，雙方基於協議分享USDC儲備收入（主要爲美債利息）。

2018年USDC剛推出時，Circle的品牌知名度和分發能力較弱，需要依賴該交易平台的市場地位和用戶網路來快速擴大USDC的市場份額，因此該交易平台在合作中佔據主導地位。

作爲美國合規交易所的龍頭，該交易平台擁有強大的議價能力。而且在很長一段時間內，USDC的流通量和交易量高度依賴該交易平台的基礎設施，Circle短期內難以擺脫這種依賴。

例如，2024年基於320億總流通量計算，該交易平台貢獻了USDC約50%-60%的流通量，大約爲160-192億美元。

Circle和該交易平台的合作協議中還有一個有趣的條款：如果Circle在某些情況下無法將收益分配給該交易平台，或者遇到某些監管問題，該交易平台有權自行成爲USDC的發行方，從而可以接管USDC的發行權。

盡管目前USDC由Circle全權發行和運營，但該交易平台仍然扮演着重要角色。

Circle意識到了高分成比例的長期風險，因此採取了一些措施，如重新談判分成協議以及自建分發渠道。

重新談判分成協議可能面臨一定困難，因爲有法律協議的約束，Circle難以輕易擺脫這部分限制。而自建分發渠道則可以有效緩解高分成帶來的利潤壓力。

3. 盈利能力波動

不得不承認，穩定幣市值規模與加密貨幣行業的週期變動密切相關。加密貨幣市場的牛熊交替直接影響着整體穩定幣市場的規模。

Circle在2022年淨虧損7.688億美元，主要是由於加密熊市的影響；2023年盈利2.676億美元，得益於成本控制和利率上升；2024年利潤回落至1.557億美元，則是因爲分銷成本激增。

回顧USDC的發行量變化，我們可以看到幾個關鍵節點：

1. 2020年的DeFi熱潮，USDC發行量達到550億美元。
2. 2022年某穩定幣項目崩潰，大量資金湧入USDC，使其在加密行業熊市中市值維持高位。
3. 2023年初某公鏈的強勢崛起，推動USDC相對於其他穩定幣有較好增長。
4. 2023年3月某銀行倒閉，加上美國監管政策的不利影響，USDC發行量下降30%左右，到2023年年底跌幅達50%左右。
5. 某政治人物贏得選舉後，穩定幣再次開始增長，USDC增長到現在600多億美元的規模，整體增長了80%。

由此可見，加密貨幣市場的牛熊週期對穩定幣的增長至關重要，同時政策因素對以合規爲主要賣點的穩定幣（如USDC）影響也非常顯著。

爲了減緩盈利波動，Circle需要同時解決收入多元化和成本優化兩個問題，以降低對利率的依賴並穩定利潤率。更關鍵的是，Circle可以利用其合規優勢來鞏固市場地位，應對加密市場的波動。

總結

穩定幣可以說是對傳統金融體系的一次變革。它有潛力取代SWIFT、銀行的清結算以及外匯體系，成爲新金融基礎設施的關鍵組成部分。

Circle的願景不僅限於發行穩定幣，它旨在構建一個全新的金融系統，而USDC則是這個新金融系統的核心。

然而，Circle也面臨着上述三大問題，這些都需要公司去積極解決。

無論結果如何，Circle的上市都爲加密行業樹立了標杆，激勵更多人關注穩定幣領域。我們有理由對這場金融體系的變革保持持續關注。