2021年Axie Infinity将Play to earn带入视野，在东南亚几个国家成为国民游戏。2022年初StepN将Earn边界拓展到"X"。随后各种X to Earn项目蜂拥而至，但大多未脱离StepN框架。StepN崩盘后引发关于代币经济的讨论:旁氏设计的利弊、NFT蓄水池的影响、多链产出的权衡等。
这个周期多数项目开始融合多种代币类型。质押型代币更强调未来产出，需要精细化的供需设计。若短期内治理权和收益分配权无法刺激足够需求，原生需求也难达预期，则更旁氏的设计成为选择。这是很多X to earn选择旁氏模型的原因，也是下周期待解决的问题。旁氏关键在于能否用伪需求刺激真需求，能否在回本周期拉长和收益降低情况下软着陆。
X to Earn强调X而非Earn。Earn可助冷启动和早期用户拓展，但不能作为唯一目标。项目应在冷启动后迅速软着陆旁氏模型，削弱早期用户利益。"X"才是项目持续运行关键，用户留存应依托应用中行为而非获得代币。"正外部性"强调项目如何吸引外部增量保证内部收益，使外需大于内供。降低用户门槛、吸引圈外流量是下周期共识。
Web3十亿用户时代 哪些领域将爆发万亿级应用
十亿用户的链上应用将在哪些场景爆发？
2018年7月，万向控股副董事长肖风博士预测区块链行业可能出现5万亿美元级别的公司。当时整个加密市场总市值仅2000多亿美元，随后一年内下跌至1000亿美元。从2018年1月最高点8300亿美元到12月最低点1000亿美元，市场下跌了88%，距离5万亿市值差距50倍。那时大多数人对行业前景感到迷茫，尽管以太坊上的DApp已初具雏形。
2020年7月，DeFi热潮点燃了加密世界，行业叙事从底层基础设施转向了产生真实价值的应用。我们经历的这个周期，应用层和协议层开始规模性爆发。"胖协议"还是"胖应用"的讨论进入视野；公链将生态发展放在首位；CryptoPunk、BAYC等蓝筹NFT成功出圈。2021年11月，加密市场总市值达到3万亿美元，距离5万亿不到一倍差距。全球加密用户数量达到1亿。
尽管2021年11月后进入下跌，但随着行业清退，熊市底部已经呈现，2023年是承上启下的重要时刻。相比择时，我们更应思考:当全球加密用户达到10亿，有15%人类进入Web3时，哪些赛道会诞生万亿级别应用？这些应用下个周期如何发展？
应用还是基础设施？
我们认为，下一个周期极有可能迎来应用层爆发。这与互联网发展路径相似，在基础设施不足时开发者致力于搭建，当大量用户具备使用条件后，行业巨头变成垄断型应用开发者。Web3路径同样如此，"应用"话语权逐渐增大，捕获用户后反向搭建适合自己的公链已成为可行路径。开发者意识到，基础设施为应用服务，掌握用户就掌握了Web3话语权。下一周期尽管基础设施尚未支撑十亿用户，但对应用开发者来说，这是抢占"制高点"的黎明时刻。
DeFi
DeFi未来探索可能集中在两个方面:一是吸引圈内中心化金融机构客户，二是吸引无银行账户的圈外用户。2022年Luna崩盘后引发的暴雷事件让许多用户对Crypto产生质疑。但DEX交易量在FTX暴雷后几天内迅速翻倍，显示人们对去中心化金融协议的信任。
DeFi下一轮叙事之一是取代现有中心化金融机构。2020年DEX交易量一度占到CEX的15%，经过两轮下跌后又回升至15%左右，符合新兴技术发展曲线。CEX仍占据绝大部分市场份额，DEX仍有很大成长空间。特别是在衍生品交易方面，DEX占比不到2%，但衍生品是很多中心化交易所的利润大头。要实现与CEX相当的衍生品交易体验，目前DEX在响应速度、并发处理、深度、便利性等方面还远不及CEX。这需要L2扩容、跨链、隐私保护、流动性等多方面探索。
另一个DeFi发展方向是在低金融化的第三世界国家发展，低门槛获取用户。DeFi可能帮助这些国家绕过传统金融体系，直接使用数字货币进行生活支付。目前部分非洲、南美国家已开始接受BTC付款。要实现这一愿景，需要技术迭代降低门槛，如AA钱包和智能合约钱包的发展、建立链上信用机制等，还需考虑本地化推广和用户教育。
DeFi要在下一周期实现爆发式增长，需要多个底层基础设施的协同发展。投资者和开发者除关注协议本身，还要关注底层设施建设。
X to Earn
2021年Axie Infinity将Play to earn带入视野，在东南亚几个国家成为国民游戏。2022年初StepN将Earn边界拓展到"X"。随后各种X to Earn项目蜂拥而至，但大多未脱离StepN框架。StepN崩盘后引发关于代币经济的讨论:旁氏设计的利弊、NFT蓄水池的影响、多链产出的权衡等。
旁氏玩法伴随币圈多年。回顾历史，许多代币经济本质是旁氏，但崩盘前很难下定义。崩盘后也不应全盘否定，而应复盘反思其在代币经济发展中的探索。如Fcoin失败已成历史，但其"交易即挖矿"为后来DeFi的"流动性挖矿"热潮奠定基础。
讨论X to Earn不应定义旁氏，而应探讨代币经济与用户行为如何捆绑。目前主要有三种代币方案:
这个周期多数项目开始融合多种代币类型。质押型代币更强调未来产出，需要精细化的供需设计。若短期内治理权和收益分配权无法刺激足够需求，原生需求也难达预期，则更旁氏的设计成为选择。这是很多X to earn选择旁氏模型的原因，也是下周期待解决的问题。旁氏关键在于能否用伪需求刺激真需求，能否在回本周期拉长和收益降低情况下软着陆。
X to Earn强调X而非Earn。Earn可助冷启动和早期用户拓展，但不能作为唯一目标。项目应在冷启动后迅速软着陆旁氏模型，削弱早期用户利益。"X"才是项目持续运行关键，用户留存应依托应用中行为而非获得代币。"正外部性"强调项目如何吸引外部增量保证内部收益，使外需大于内供。降低用户门槛、吸引圈外流量是下周期共识。
下周期旁氏项目仍将存在且可能大放异彩，崩盘时造成巨大市场影响。需记住:
游戏和元宇宙
2022年GameFi融资额达51.89亿美元，占比第一。游戏项目数量占我们项目库总数约20%，仅次于DeFi。这得益于"元宇宙"投资热和Axie Infinity的NFT游戏结合。
然而，"游戏"和"元宇宙"并非同一概念。游戏强调竞技或成长，"元宇宙"强调现实世界在虚拟世界的"映射"。多数自称"元宇宙"的项目实为MMORPG游戏，很多"Web3游戏"仅是老套游戏加NFT。
这两种方案都不是游戏终局。游戏能赚钱是因为能让人快乐。Web3可改善一些问题如数据所有权、代币冷启动、NFT稀有性验证等，但游戏根本问题始终是如何做得好玩，然后再加入Web3元素。
下一周期，多数打着3A旗号却不好玩的游戏将消失。能爆发的Web3游戏应在好玩、能吸引玩家、有正向现金流基础上，辅以轻量代币模型，将Token用作分红权益而非与用户行为强绑定。应分流玩家与投资者，让喜欢虚拟世界的玩家做"英雄梦"，让希望获得收益的投资者做决策获得收益。
我们也关注游戏基础设施建设，如提供原生区块链游戏引擎的Fragcolor，打造链上AR交互的Anima，提供多链元宇宙解决方案的Matrix World和ChapterX，已积累数十万用户的元宇宙项目SecondLive等。真正能改变世界的是那些带来新奇体验且充满想象力的产品。
NFTFi
NFT市场流动性匮乏问题亟需解决。NFTfi与DeFi最大差异在于，主流NFT作品PFP同时具备一致性和非一致性。目前主要有三类流动性解决方案:
Marketplace:从List标的分为艺术品和综合性NFT Marketplace。综合型市场以Opensea为首，面临Blur等挑战者竞争。
Aggregator:如Gem、Genie(已被Opensea、Uniswap收购)。Blur更像给自己Marketplace引流。
AMM Protocol:如Sudoswap，通过多Pool方式让市场定价解决非一致性流动性问题。
NFT借贷市场主要有P2P模式(NFTfi、Arcade、x2y2)和P2Pool模式(BendDAO)。我们认为P2P模式借贷会持续受到Marketplace挤压。
NFT定价方案有同行定价(如Abacus)和AI定价(如NFTbank、Upshot)。同行定价有天生缺陷，AI定价面临价值捕获问题。
碎片化曾被寄予厚望，但随着Fractional更名Tessera，NFTX、NFT20、Unicly式微后不再受重视。多数碎片化方案未解决为何要碎片化及其对流动性的影响。
整个NFTfi市场仍处早期阶段，流动性解决方案是当前要务。我们认为Marketplace、AMM Protocol、Lending Protocol是投资人最需关注的细分领域。短期内Marketplace仍是主要解决方案，但订单流处理会更专业化和便捷化。
钱包
钱包作为最大用户入口，在降低门槛方面扮演重要角色。近年钱包发展分为智能合约钱包和MPC钱包两个分支。智能合约钱包以Gnosis Safe为首，MPC+TSS方案由Fireblock应用在托管钱包上。但这两者都不是终局，钱包发展可能仍依赖Vitalik提出的账户抽象方案。
尽管EOA钱包向AA钱包发展趋势不可逆，但其他钱包不会等待。MPC钱包发展如火如荼，现在是抢占市场黄金期。钱包有两种路径:
在技术实现相似情况下，如何通过强运营拓展用户边界是新钱包团队核心竞争力。第一种路径意味着任何用户入口都可打造自己钱包；第二种路径需要强大BD能力迅速扩大影响力。钱包发展可能与公链接轨，承载更大叙事并进一步沉淀用户。
钱包本质是"私钥管理工具"。即使最终用户接触不到公私钥管理，只要建于区块链网络之上，钱