比特币减半：供需分析与预期影响

随着比特币第四次减半即将到来，我们对前几个周期的研究应保持谨慎态度。由于样本量较小，难以将其模式泛化到未来。美国现货比特币ETF的推出重塑了市场动态，为比特币需求建立了新的锚点，使本轮周期呈现独特性。我们认为，当前价格走势仅是长期牛市的开端，还需进一步上涨以平衡供需关系。

本次减半预计于4月中旬发生，将使比特币日发行量从约900枚降至450枚，年发行率从1.8%降至0.9%。减半机制将持续到2140年左右，届时全部2100万枚比特币将被开采完毕。减半突显了比特币固定且通缩的供应计划及其硬顶上限的独特性。

与实物商品不同，比特币供应对价格不敏感。此外，比特币网络的效用随用户数量增长而提升，直接影响代币价值。相比之下，贵金属等传统资产并无类似的增长预期。

历史数据显示，比特币在前三次减半前60天的表现差异显著。2012年首次减半前价格相对平稳，而2016年和2020年的减半前则分别上涨了45%和73%。这些差异可能源于当时的宏观经济环境和市场情绪等因素。

美国现货比特币ETF的推出正在重塑市场动态。这些ETF每日交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总量的15-20%。它们为机构投资者提供了足够的流动性，有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。

ETF推出两个月内已吸引96亿美元净流入，管理的总资产达550亿美元。这些ETF持有的比特币净增长量几乎是同期新开采比特币的三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

从中期来看，ETF可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未向客户全面推广这些产品。考虑到美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金，加上即将到来的降息，今年可能会有大量闲置资本进入这一资产类别。

需要注意的是，ETF持有的比特币集中化并不会对网络稳定性构成风险，因为仅持有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外，基于这些ETF的衍生品尚未获批，一旦推出可能会改变市场结构。

可用于交易的比特币供应量在过去四年呈下降趋势，从2020年初的530万枚降至目前的460万枚。这与前三次减半期间观察到的稳步上升趋势形成鲜明对比。然而，这并不意味着市场必然会出现供应短缺。

投资者应考虑几个可能影响抛售压力的因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"锁定"。
2. 一些持有者可能会使用比特币作为抵押品提供流动性。
3. 矿工可能会出售储备以扩大业务或覆盖成本。
4. 约300万枚短期持有的比特币仍可能被投机者用于获利。

自2023年第四季度以来，活跃的比特币供应量增加了130万枚，远超同期新开采的15万枚。这表明新近活跃的供应主要来自其他渠道，而非矿工。

非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续三个月下降，可能意味着长期持有者开始出售。然而，目前尚不清楚这些比特币的具体流向。

值得注意的是，现货市场的供需动态只反映了资本流动的一部分。比特币衍生品市场的名义价值远高于实物比特币市值，这使得仅分析现货交易所数据无法全面反映比特币经济的真实流动性和采用情况。

总的来说，虽然美国现货比特币ETF的持续净流入将成为重要推动力，新开采比特币供应的减半也将导致市场动态更加紧缩，但这并不必然意味着即将进入供不应求的状态。比特币现货ETF的推出标志着其被主流市场采纳的重要里程碑。我们认为，当前价格走势仅是长期牛市的开始，还需进一步上涨才能推动供需动态达到平衡。