上市公司加密货币储备策略引发担忧，是否会重演历史？

加密货币储备已成为上市公司的热门策略。据统计，至少124家上市公司将比特币纳入公司财务战略，作为资产负债表上的重要组成部分，引起加密市场广泛关注。同时，一些公司也开始采用以太坊、Sol和XRP等其他加密货币作为储备。

然而，一些业内人士近期表达了潜在的担忧：这些上市投资工具可能重演当年灰度比特币信托基金(GBTC)的剧本。GBTC曾长期交易溢价，但当溢价转为折价时，成为多个机构崩盘的导火索。

一位银行数字资产研究主管警告，如果比特币价格跌破这些采用加密储备策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。若比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

模仿者众多，但高溢价背后的杠杆风险如何？

截至6月4日，某公司持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除此之外，一些最新采用比特币储备策略的公司也都背景显赫。一家由知名投资机构支持的公司通过特殊目的收购公司上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家由行业知名人士创立的公司与一家上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。还有一家媒体集团宣布筹资24.4亿美元打造比特币储备。

近期调查显示，除了比特币，还有公司计划购入以太坊、积累SOL和XRP等其他加密货币。

然而，一些业内人士指出，这些公司的操作模式与当年的GBTC套利模式在结构上极为相似。一旦市场进入熊市，其风险可能集中释放，形成"踩踏效应"，即市场或资产价格出现下跌苗头时，投资者集体恐慌性抛售，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

历史教训：杠杆崩塌，持仓机构爆雷

回顾历史，GBTC在2020-2021年曾风光一时，溢价一度高达120%。但2021年后，GBTC迅速转为负溢价，最终成为多家机构爆雷的导火索。

GBTC的机制设计是一场"只进不出"的单向交易：投资者在一级市场申购后，需锁定6个月才能在二级市场出售，而无法赎回为比特币。由于早期市场比特币投资门槛高、税负重，GBTC成为合格投资者进军加密市场的合法通道，推动其二级市场长期溢价。

这种溢价催生了大规模的"杠杆套利游戏"：机构以低成本借入BTC，存入申购GBTC，6个月后在溢价市场出售，获取稳定收益。

据公开资料，两家大型机构的GBTC合计持仓曾占流通份额的11%。一家机构将客户存入的BTC转为GBTC，并作为贷款抵押物支付利息。另一家机构更是动用6.5亿美元无抵押贷款加仓GBTC，并将其抵押获得流动性，实现多轮杠杆。

牛市中一切良好，但2021年3月加拿大推出比特币ETF后，GBTC需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。

这些机构在负溢价环境下持续亏损，被迫大规模抛售GBTC，累计亏损巨大。最终导致清算和破产，成为2022年加密行业系统性危机的开端。

新一轮储备策略是否会引发下一场系统性行业危机？

越来越多公司正在形成自己的"比特币储备飞轮"，主要逻辑是：股价上涨→增发融资→购入BTC→提振市场信心→股价继续上涨。这一机制可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

近日有消息称，一家大型金融机构计划允许客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品，并在评估客户资产时将加密货币持仓纳入考量。这意味着加密货币将获得与传统资产类似的待遇。

然而，批评者认为，这种模式在牛市中看似自洽，但实质上将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响估值。投资者信心崩溃，股价下跌，限制公司融资能力。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对。大量抛压集中释放，形成"卖墙"，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司股票被借贷机构或交易所接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。

有分析指出，目前"股权代币化"的趋势可能加剧风险，特别是如果这些代币化股票也被接受为抵押物。不过，也有观点认为，目前仍处于早期阶段，因为多数机构尚未接受比特币ETF作为保证金抵押。

一位研究主管警告，若比特币价格跌破公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。参照历史案例，如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

然而，也有观点认为，某些公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。通过灵活的融资方式和动态调整，这些公司在"低溢价时加杠杆、高溢价时卖股票"的策略下，形成资本市场自我增强的飞轮机制。

目前，上市公司加密储备策略持续受到市场关注，也引发了对其结构性风险的争议。尽管一些公司通过灵活的融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业能否在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这轮"加密储备热潮"是否会重演历史风险，仍是一个悬而未决的问题。