USDe稳定币供应量大幅增长，背后的循环策略与风险分析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在20天内增加了约37亿美元，这一增长主要受到Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave的存入资金规模约为30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特点

USDe是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格稳定机制并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议通过持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益波动性较大，主要取决于资金费率的变化。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在市场看涨时，永续合约价格可能高于现货价格，产生正的资金费率；而在市场看跌时，情况则可能相反。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动引发了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化

Pendle作为一个自动做市商协议，能将收益型资产拆分为两种代币：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT代表了未来某个确定日期可赎回的本金，类似零息债券；YT则代表了到期日前基础资产产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT通常以低于到期面值的价格交易。PT当前价格与到期面值的差额反映了隐含的年化收益率。这种结构为USDe持有者提供了锁定固定收益率同时对冲收益波动的机会。目前，该产品的收益率约为10.4%。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle的总锁仓价值为66亿美元，其中约40.1亿美元来自Ethena的USDe市场。尽管Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有提升空间。

Aave的架构调整与循环策略的崛起

Aave最近的两项重要调整为USDe循环策略的发展扫清了障碍：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，大幅降低了清算风险。
2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，提高了资本效率并稳定了收益。

这些变化促使市场参与者开始采用高杠杆的PT循环套利策略。典型操作流程包括：存入sUSDe、借入USDC、将USDC兑换回sUSDe，并重复这一过程以获得约10倍的有效杠杆。只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。

PT抵押品定价与套利空间

Aave为PT抵押品采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。这种定价模式反映了PT代币随时间推移价格趋近面值的过程，类似于传统零息债券。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了显著的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险评估与生态系统影响

尽管历史表现显示Pendle的收益长期高于借贷成本，但这种循环策略并非完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价和熔断开关，以防止坏账累积。以PT-USDe 9月到期品种为例，其预言机设定了7.6%的初始折价率，极端情况下允许最高31.1%的折价。

这种策略的广泛应用使Aave、Pendle和Ethena三方的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

未来展望

该策略的进一步扩张取决于Aave是否继续提高PT-USDe的抵押品上限。目前，风险团队倾向于频繁提升上限，但受政策限制，每次提升幅度和频率都有所限制。

从生态角度看，这种循环策略为多方带来收益：Pendle从YT端收取手续费，Aave从USDC借贷利息中抽取储备金，Ethena计划未来启动手续费分成。

总的来说，Aave通过特定机制为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在三个平台之间产生连锁反应。