Analyse des stratégies cycliques derrière l'augmentation de l'offre de stablecoin USDe
Récemment, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards USD en seulement 20 jours, cette croissance étant principalement due à la stratégie de cycle PT-USDe de Pendle-Aave. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards USD (représentant 60 % du total d'USDe), tandis que le montant des fonds déposés sur Aave est d'environ 3 milliards USD. Cet article analysera en profondeur le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et ses risques potentiels.
Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l'USDe
USDe est un stablecoin décentralisé lié au dollar américain, dont le mécanisme de stabilité des prix ne repose pas sur la garantie de monnaies fiduciaires traditionnelles ou d'actifs cryptographiques, mais est réalisé par une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de volatilité du prix de l'ETH en maintenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme innovant permet à USDe de stabiliser son prix par un algorithme et de tirer des revenus de deux sources : les revenus de mise de l'ETH au comptant et le taux de financement du marché des futures.
Cependant, les rendements de cette stratégie présentent une volatilité élevée, principalement en raison du fait que les rendements dépendent fortement du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la prime ou le rabais entre le prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l'ETH (c'est-à-dire le "prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders ont tendance à ouvrir des positions longues à levier élevé, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de marquage, entraînant un taux de financement positif. Cette situation attire les teneurs de marché à effectuer des opérations de couverture en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif. Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes peut faire baisser le prix des contrats perpétuels ETH en dessous du prix de marquage, entraînant un taux de financement négatif. Par exemple, récemment, une paire de trading a connu une prime au comptant due à l'achat au comptant et à la vente de contrats perpétuels, conduisant à un taux de financement de -2 % sur 8 heures (environ 2195 % annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont le rendement est plus prévisible et plus stable.
Les limitations et la transformation des revenus fixes de Pendle
Un DEX est un protocole de teneur de marché automatisé, qui peut diviser les actifs générateurs de revenus en deux jetons :
Jeton Principal (PT - Principal Token) : représente le principal qui peut être racheté à une date future déterminée. Il se négocie à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon, et son prix reviendra progressivement à la valeur nominale (comme 1 USD) au fil du temps.
Jeton de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les revenus futurs générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025. Les jetons PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annualisé implicite (c'est-à-dire le YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs d'USDe l'opportunité de se couvrir contre la volatilité des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes de taux de financement historiquement élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT pouvant atteindre 25 fois.
Un certain DEX et Ethena ont ainsi formé une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de ce DEX est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (soit environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Ce DEX a résolu le problème de la volatilité des rendements d'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 USD de garantie pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des bénéfices flottants, ce qui limite les bénéfices à un écart relativement étroit.
Ajustement de l'architecture d'une plateforme de prêt : ouvrir la voie à la stratégie de circulation de l'USDe
Les deux réajustements d'architecture récents d'une plateforme de prêt ont créé des conditions propices au développement rapide de la stratégie de circulation de l'USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a signalé un risque majeur de liquidation à grande échelle lié à l'emprunt de sUSDe en raison d'une déconnexion des prix, la plateforme a décidé de lier directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne laissant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Deuxièmement, la plateforme a commencé à accepter directement le PT-USDe d'un certain DEX comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux des principales limitations précédentes : l'efficacité du capital insuffisante et le problème de la volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser le jeton PT pour établir des positions à effet de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies circulaires.
Formation de la stratégie : Arbitrage circulaire PT à haut levier
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, permettant d'augmenter les rendements grâce à des emprunts et des dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Déposer des sUSD.
Emprunter des USDC à un ratio de valeur de prêt (LTV) de 93 %.
Échanger le USDC emprunté contre du sUSDe.
Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir un effet de levier efficace d'environ 10 fois.
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Cependant, dès que le rendement chute brutalement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Pricing des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors du tarification des garanties PT, une plateforme de prêt a adopté une méthode de décote linéaire basée sur l'APY implicite du PT et ancrée au prix du USDT. Semblable à une obligation zéro coupon traditionnelle, le jeton PT d'un certain DEX se rapprochera progressivement de sa valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT qui expirent le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront tout de même la tarification, mais à mesure que l'échéance approche, son taux de rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble fortement au modèle d'appréciation stable de la valeur d'un bon du Trésor à taux zéro avant son échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du jeton PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dépôt de 1 USD a permis de réaliser un rendement d'environ 0,374 USD, ce qui correspond à un taux de rendement annualisé d'environ 40 %.
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements d'un certain DEX sont significativement supérieurs au coût d'emprunt à long terme, avec un écart de taux d'intérêt moyen sans effet de levier d'environ 8,8 %. Sous le mécanisme d'oracle PT d'une certaine plateforme de prêt, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de déclenchement et d'un arrêt d'urgence. Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
À titre d'exemple du produit à échéance en septembre PT-USDe d'un certain DEX, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a autorisé un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de rupture).
En raison de la souscription de USDe et de ses dérivés à une valeur équivalente à celle du USDT par une plateforme de prêt, les participants du marché ont pu exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela a également rapproché le risque de cette plateforme avec celui d'un DEX et d'Ethena. Chaque fois que le plafond d'approvisionnement en garantie est augmenté, le fonds de liquidités est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'une certaine plateforme de prêt est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies circulaires empruntent des USDC pour investir à nouveau dans des jetons PT, rendant l'USDC structurellement similaire à une créance senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et sont dans la plupart des cas à l'abri du risque de créances douteuses, sauf en cas d'événements de créances extrêmes.
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'une plateforme de prêt de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de la limite, ayant par exemple proposé d'ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais cela est soumis à des réglementations politiques, chaque augmentation de limite ne pouvant pas dépasser le double de la limite précédente et devant être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle génère des bénéfices pour plusieurs parties prenantes :
-某DEX : prélève une commission de 5 % sur l'extrémité YT.
Une plateforme de prêt : prélève 10 % de la réserve sur les intérêts de prêt en USDC.
Ethena : prévoit de prélever environ 10 % de commission après l'activation de l'interrupteur de frais dans le futur.
Dans l'ensemble, une plateforme de prêt a fourni un soutien à l'émission pour un DEX PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement tout en maintenant un bénéfice élevé. Cependant, cette structure à effet de levier élevé a également entraîné un risque systémique, tout problème d'une partie pouvant avoir un impact en cascade entre les trois.
Cette page peut inclure du contenu de tiers fourni à des fins d'information uniquement. Gate ne garantit ni l'exactitude ni la validité de ces contenus, n’endosse pas les opinions exprimées, et ne fournit aucun conseil financier ou professionnel à travers ces informations. Voir la section Avertissement pour plus de détails.
7 J'aime
Récompense
7
7
Reposter
Partager
Commentaire
0/400
DecentralizeMe
· 08-14 00:02
Jouer intelligemment, c'est récolter sans effort.
Voir l'originalRépondre0
YieldChaser
· 08-12 20:14
Ce protocole est vraiment excitant à jouer.
Voir l'originalRépondre0
LayoffMiner
· 08-11 10:10
J'ai compris comment jouer avec les boucles infinies, c'est un gain assuré sans perte.
Voir l'originalRépondre0
MindsetExpander
· 08-11 03:28
Pourquoi ne pas saisir l'argent donné gratuitement ?
Voir l'originalRépondre0
HypotheticalLiquidator
· 08-11 03:27
Encore une zone à risque avec un effet de levier explosif, attention à ne pas y mettre les pieds.
Voir l'originalRépondre0
BlockchainRetirementHome
· 08-11 03:12
Une autre vague de codes de richesse est lancée, qui entre dans une position ?
Voir l'originalRépondre0
SilentAlpha
· 08-11 03:08
C'est trop bull, n'est-ce pas ? Pas étonnant que ce soit Web3.
USDe l'offre a explosé : analyse des mécanismes et des risques derrière la stratégie cyclique Pendle-Aave.
Analyse des stratégies cycliques derrière l'augmentation de l'offre de stablecoin USDe
Récemment, l'offre de la stablecoin décentralisée USDe d'Ethena a augmenté d'environ 3,7 milliards USD en seulement 20 jours, cette croissance étant principalement due à la stratégie de cycle PT-USDe de Pendle-Aave. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards USD (représentant 60 % du total d'USDe), tandis que le montant des fonds déposés sur Aave est d'environ 3 milliards USD. Cet article analysera en profondeur le mécanisme de cycle PT, les moteurs de croissance et ses risques potentiels.
Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l'USDe
USDe est un stablecoin décentralisé lié au dollar américain, dont le mécanisme de stabilité des prix ne repose pas sur la garantie de monnaies fiduciaires traditionnelles ou d'actifs cryptographiques, mais est réalisé par une couverture delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. En d'autres termes, le protocole couvre le risque de volatilité du prix de l'ETH en maintenant une position longue sur l'ETH au comptant tout en vendant à découvert une quantité équivalente de contrats perpétuels sur l'ETH. Ce mécanisme innovant permet à USDe de stabiliser son prix par un algorithme et de tirer des revenus de deux sources : les revenus de mise de l'ETH au comptant et le taux de financement du marché des futures.
Cependant, les rendements de cette stratégie présentent une volatilité élevée, principalement en raison du fait que les rendements dépendent fortement du taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la prime ou le rabais entre le prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l'ETH (c'est-à-dire le "prix marqué").
Lorsque le sentiment du marché est haussier, les traders ont tendance à ouvrir des positions longues à levier élevé, ce qui pousse le prix des contrats perpétuels au-dessus du prix de marquage, entraînant un taux de financement positif. Cette situation attire les teneurs de marché à effectuer des opérations de couverture en vendant à découvert des contrats perpétuels et en achetant des actifs au comptant.
Cependant, le taux de financement n'est pas toujours positif. Lorsque le sentiment du marché est baissier, l'augmentation des positions courtes peut faire baisser le prix des contrats perpétuels ETH en dessous du prix de marquage, entraînant un taux de financement négatif. Par exemple, récemment, une paire de trading a connu une prime au comptant due à l'achat au comptant et à la vente de contrats perpétuels, conduisant à un taux de financement de -2 % sur 8 heures (environ 2195 % annualisé).
Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type a également atteint 4,4 points de pourcentage. C'est cette volatilité des rendements qui a suscité une demande urgente sur le marché pour un produit dont le rendement est plus prévisible et plus stable.
Les limitations et la transformation des revenus fixes de Pendle
Un DEX est un protocole de teneur de marché automatisé, qui peut diviser les actifs générateurs de revenus en deux jetons :
Jeton Principal (PT - Principal Token) : représente le principal qui peut être racheté à une date future déterminée. Il se négocie à un prix inférieur, similaire à une obligation zéro coupon, et son prix reviendra progressivement à la valeur nominale (comme 1 USD) au fil du temps.
Jeton de rendement (YT - Yield Token) : représente tous les revenus futurs générés par l'actif sous-jacent avant la date d'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe qui expire le 16 septembre 2025. Les jetons PT se négocient généralement à un prix inférieur à la valeur nominale à l'échéance (1 USDe), similaire à une obligation zéro coupon. L'écart entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale à l'échéance (ajusté en fonction du temps restant jusqu'à l'échéance) peut refléter le rendement annualisé implicite (c'est-à-dire le YT APY).
Cette structure offre aux détenteurs d'USDe l'opportunité de se couvrir contre la volatilité des rendements tout en verrouillant un APY fixe. Pendant les périodes de taux de financement historiquement élevés, l'APY de cette méthode peut dépasser 20 % ; actuellement, le rendement est d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT pouvant atteindre 25 fois.
Un certain DEX et Ethena ont ainsi formé une relation hautement complémentaire. Actuellement, le TVL total de ce DEX est de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards de dollars (soit environ 60 %) proviennent du marché USDe d'Ethena. Ce DEX a résolu le problème de la volatilité des rendements d'USDe, mais l'efficacité du capital reste limitée.
Les acheteurs YT peuvent obtenir efficacement une exposition aux bénéfices, tandis que les détenteurs de PT doivent verrouiller 1 USD de garantie pour chaque jeton PT lorsqu'ils vendent à découvert des bénéfices flottants, ce qui limite les bénéfices à un écart relativement étroit.
Ajustement de l'architecture d'une plateforme de prêt : ouvrir la voie à la stratégie de circulation de l'USDe
Les deux réajustements d'architecture récents d'une plateforme de prêt ont créé des conditions propices au développement rapide de la stratégie de circulation de l'USDe.
Tout d'abord, après que l'équipe d'évaluation des risques a signalé un risque majeur de liquidation à grande échelle lié à l'emprunt de sUSDe en raison d'une déconnexion des prix, la plateforme a décidé de lier directement le prix de l'USDe au taux de change de l'USDT. Cette décision a presque éliminé le principal risque de liquidation précédent, ne laissant que le risque de taux d'intérêt inhérent aux opérations de couverture.
Deuxièmement, la plateforme a commencé à accepter directement le PT-USDe d'un certain DEX comme garantie. Ce changement a des implications plus profondes, car il résout simultanément deux des principales limitations précédentes : l'efficacité du capital insuffisante et le problème de la volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent utiliser le jeton PT pour établir des positions à effet de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies circulaires.
Formation de la stratégie : Arbitrage circulaire PT à haut levier
Pour améliorer l'efficacité du capital, les participants au marché commencent à adopter des stratégies de cycle de levier, qui sont une méthode courante de trading d'arbitrage, permettant d'augmenter les rendements grâce à des emprunts et des dépôts répétés.
Le processus opérationnel est généralement le suivant :
Cette stratégie de cycle de levier est devenue populaire dans plusieurs protocoles de prêt, en particulier sur le marché USDe sur Ethereum. Tant que le rendement annuel de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, la transaction reste très rentable. Cependant, dès que le rendement chute brutalement ou que les taux d'emprunt s'envolent, les profits seront rapidement érodés.
Pricing des garanties PT et opportunités d'arbitrage
Lors du tarification des garanties PT, une plateforme de prêt a adopté une méthode de décote linéaire basée sur l'APY implicite du PT et ancrée au prix du USDT. Semblable à une obligation zéro coupon traditionnelle, le jeton PT d'un certain DEX se rapprochera progressivement de sa valeur nominale à mesure que la date d'échéance approche. Par exemple, pour les jetons PT qui expirent le 30 juillet, ce modèle de tarification reflète clairement le processus par lequel leur prix tend vers 1 USDe au fil du temps.
Bien que le prix du PT ne corresponde pas entièrement à la valeur nominale 1:1, les fluctuations de décote du marché affecteront tout de même la tarification, mais à mesure que l'échéance approche, son taux de rendement deviendra de plus en plus prévisible. Cela ressemble fortement au modèle d'appréciation stable de la valeur d'un bon du Trésor à taux zéro avant son échéance.
Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du jeton PT par rapport au coût d'emprunt de l'USDC a créé un espace d'arbitrage évident. L'introduction du cycle de levier a encore amplifié cet espace de profit, depuis septembre dernier, chaque dépôt de 1 USD a permis de réaliser un rendement d'environ 0,374 USD, ce qui correspond à un taux de rendement annualisé d'environ 40 %.
Risques, interconnexion et perspectives d'avenir
D'après les performances historiques, les rendements d'un certain DEX sont significativement supérieurs au coût d'emprunt à long terme, avec un écart de taux d'intérêt moyen sans effet de levier d'environ 8,8 %. Sous le mécanisme d'oracle PT d'une certaine plateforme de prêt, le risque de liquidation est encore réduit. Ce mécanisme dispose d'un prix de déclenchement et d'un arrêt d'urgence. Une fois déclenché, le LTV (ratio prêt-valeur) sera immédiatement réduit à 0 et le marché sera gelé, empêchant l'accumulation de créances douteuses.
À titre d'exemple du produit à échéance en septembre PT-USDe d'un certain DEX, l'équipe des risques a fixé un taux d'escompte initial de 7,6 % par an pour son oracle, et a autorisé un escompte maximal de 31,1 % en cas de pression extrême sur le marché (seuil de rupture).
En raison de la souscription de USDe et de ses dérivés à une valeur équivalente à celle du USDT par une plateforme de prêt, les participants du marché ont pu exécuter des stratégies de boucle à grande échelle, mais cela a également rapproché le risque de cette plateforme avec celui d'un DEX et d'Ethena. Chaque fois que le plafond d'approvisionnement en garantie est augmenté, le fonds de liquidités est rapidement rempli par les utilisateurs de stratégies de boucle.
Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'une certaine plateforme de prêt est de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, tandis que les utilisateurs de stratégies circulaires empruntent des USDC pour investir à nouveau dans des jetons PT, rendant l'USDC structurellement similaire à une créance senior : ses détenteurs bénéficient d'un APR plus élevé en raison d'un taux d'utilisation élevé et sont dans la plupart des cas à l'abri du risque de créances douteuses, sauf en cas d'événements de créances extrêmes.
L'avenir de cette stratégie dépendra de la volonté d'une plateforme de prêt de continuer à augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. L'équipe des risques est actuellement en faveur d'une augmentation fréquente de la limite, ayant par exemple proposé d'ajouter 1,1 milliard de dollars supplémentaires, mais cela est soumis à des réglementations politiques, chaque augmentation de limite ne pouvant pas dépasser le double de la limite précédente et devant être espacée de plus de trois jours.
D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle génère des bénéfices pour plusieurs parties prenantes :
-某DEX : prélève une commission de 5 % sur l'extrémité YT.
Dans l'ensemble, une plateforme de prêt a fourni un soutien à l'émission pour un DEX PT-USDe en ancrant à l'USDT et en fixant une limite de décote, permettant à la stratégie cyclique de fonctionner efficacement tout en maintenant un bénéfice élevé. Cependant, cette structure à effet de levier élevé a également entraîné un risque systémique, tout problème d'une partie pouvant avoir un impact en cascade entre les trois.