Circle上市引发市场对稳定币的高度关注

近期，Circle公司的上市举动引发了市场对稳定币领域的广泛关注。作为合规稳定币的先行者，Circle的上市无疑是一个里程碑式的事件。然而，在这光鲜亮丽的表象之下，公司也面临着一些潜在的风险和挑战。

通过深入分析Circle的上市招股书，我们可以发现该公司主要存在三个方面的问题：

1. 收入来源过于单一，99%的收入依赖于储备资金，其他收入仅占1%。
2. 运营成本偏高，其中60%的收入用于支付给合作伙伴，导致净利润率仅为9%。
3. 盈利能力不稳定，2022年出现7.7亿美元净亏损，2023年扭亏为盈达2.7亿美元，而2024年又下降至1.6亿美元。

让我们深入探讨这些问题的根源，以及Circle正在采取哪些措施来应对这些挑战。

1. 收入来源单一化

Circle的99%收入来自储备资金，这意味着公司缺乏其他有效的盈利渠道，对一家企业而言，这无疑是一个明显的"估值瓶颈"。

Circle的核心业务模式是：

USDC作为一种与美元1:1锚定的稳定币，其背后由美元、短期国债等低风险资产支撑。当用户持有USDC时，Circle将这些资金投资于美债等资产以赚取利息收入，而USDC持有者则不会获得利息。

这种模式本质上是一种"无息融资"，Circle利用用户资金进行投资，却无需支付成本，类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险更低（因为主要投资于国债而非发放贷款）。

Circle的商业模式可以概括为数字美元的债券套利。

Circle的盈利能力主要取决于两个因素：

1. USDC的流通量：流通量越大，储备资产规模越大，利息收入也就越高。
2. 利率环境：美债收益率直接影响储备收入，高利率环境对Circle极为有利。

尽管Circle已经占据了"合规稳定币龙头"的生态位置，可以随着行业的发展而获得更多市场份额，但目前美联储已进入降息周期，美债收益率可能降至2%或更低，这将直接导致Circle的利润大幅下降。

此外，随着越来越多的传统金融机构入场，以及竞争对手（如一些新兴稳定币）开始向持有者支付利息，Circle的"无息融资"模式将面临挑战，可能会进一步失去合规稳定币的市场份额。

在这种情况下，如果Circle仅依赖储备资金收入这一种盈利点，将难以支撑更高的市值。

为应对这一挑战，Circle提出了以下解决方案：

1. 加速推广Circle Payments Network：Circle于2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在利用USDC提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务商。

2. 开发增值服务：为机构客户（如加密基金、银行）开发USDC托管和资产管理工具，收取管理费。

3. 探索非美元稳定币和新兴市场：Circle已发行EURC（欧元锚定稳定币），并计划在亚洲和拉美推广USDC和EURC，这些新市场的增长前景可观。

2. 运营成本高企

Circle将60%的收入支付给了合作伙伴，主要用于分销费用和推广费用。这种高比例的分成对Circle来说是一个沉重的负担。

为什么Circle会将如此高比例的收入支付给合作伙伴呢？这与USDC的发展历史有关。

Circle和某交易平台是USDC的联合创始人。Circle负责USDC的发行和储备资产管理，而该交易平台提供分发渠道、技术支持和市场推广，双方基于协议分享USDC储备收入（主要为美债利息）。

2018年USDC刚推出时，Circle的品牌知名度和分发能力较弱，需要依赖该交易平台的市场地位和用户网络来快速扩大USDC的市场份额，因此该交易平台在合作中占据主导地位。

作为美国合规交易所的龙头，该交易平台拥有强大的议价能力。而且在很长一段时间内，USDC的流通量和交易量高度依赖该交易平台的基础设施，Circle短期内难以摆脱这种依赖。

例如，2024年基于320亿总流通量计算，该交易平台贡献了USDC约50%-60%的流通量，大约为160-192亿美元。

Circle和该交易平台的合作协议中还有一个有趣的条款：如果Circle在某些情况下无法将收益分配给该交易平台，或者遇到某些监管问题，该交易平台有权自行成为USDC的发行方，从而可以接管USDC的发行权。

尽管目前USDC由Circle全权发行和运营，但该交易平台仍然扮演着重要角色。

Circle意识到了高分成比例的长期风险，因此采取了一些措施，如重新谈判分成协议以及自建分发渠道。

重新谈判分成协议可能面临一定困难，因为有法律协议的约束，Circle难以轻易摆脱这部分限制。而自建分发渠道则可以有效缓解高分成带来的利润压力。

3. 盈利能力波动

不得不承认，稳定币市值规模与加密货币行业的周期变动密切相关。加密货币市场的牛熊交替直接影响着整体稳定币市场的规模。

Circle在2022年净亏损7.688亿美元，主要是由于加密熊市的影响；2023年盈利2.676亿美元，得益于成本控制和利率上升；2024年利润回落至1.557亿美元，则是因为分销成本激增。

回顾USDC的发行量变化，我们可以看到几个关键节点：

1. 2020年的DeFi热潮，USDC发行量达到550亿美元。
2. 2022年某稳定币项目崩溃，大量资金涌入USDC，使其在加密行业熊市中市值维持高位。
3. 2023年初某公链的强势崛起，推动USDC相对于其他稳定币有较好增长。
4. 2023年3月某银行倒闭，加上美国监管政策的不利影响，USDC发行量下降30%左右，到2023年年底跌幅达50%左右。
5. 某政治人物赢得选举后，稳定币再次开始增长，USDC增长到现在600多亿美元的规模，整体增长了80%。

由此可见，加密货币市场的牛熊周期对稳定币的增长至关重要，同时政策因素对以合规为主要卖点的稳定币（如USDC）影响也非常显著。

为了减缓盈利波动，Circle需要同时解决收入多元化和成本优化两个问题，以降低对利率的依赖并稳定利润率。更关键的是，Circle可以利用其合规优势来巩固市场地位，应对加密市场的波动。

总结

稳定币可以说是对传统金融体系的一次变革。它有潜力取代SWIFT、银行的清结算以及外汇体系，成为新金融基础设施的关键组成部分。

Circle的愿景不仅限于发行稳定币，它旨在构建一个全新的金融系统，而USDC则是这个新金融系统的核心。

然而，Circle也面临着上述三大问题，这些都需要公司去积极解决。

无论结果如何，Circle的上市都为加密行业树立了标杆，激励更多人关注稳定币领域。我们有理由对这场金融体系的变革保持持续关注。