у пастці走了

Що робити, коли ринок в застої, але вам потрібно виграти вибори?

Як політик, відповідь проста. Твоя головна мета – забезпечити переобрання. Тому ти друкуєш гроші та маніпулюєш підвищенням цін.

Уявіть, що ви кандидат від Демократичної партії на пост президента США Камала Гарріс, яка стикається з могутнім Трампом. Вам потрібно, щоб все пройшло гладко, адже з моменту останнього перебування на посаді віце-президента сталося багато неприємностей. У день виборів вам найменше потрібна глобальна фінансова криза.

Харріс є кмітливим політиком. Оскільки вона є близькою соратницею Обами, можу з упевненістю сказати, що він попереджає її про те, якими серйозними можуть бути наслідки, якщо глобальна фінансова криза 2008 року повториться за кілька місяців до виборів. Байден працює на городі, тому люди вважають, що Харріс контролює ситуацію.

У вересні 2008 року банкрутство Lehman Brothers спровокувало справжню глобальну фінансову кризу, коли Джордж Буш-молодший наближався до завершення свого другого терміна на посаді президента. Дехто може сказати, що частка привабливості Обами як демократа полягала в тому, що він не несе відповідальності за економічний спад. Обама виграв президентські вибори 2008 року.

Давайте знову зосередимося на складній ситуації Харріс: як впоратися з глобальною фінансовою кризою, викликаною скасуванням арбітражних операцій японських компаній з величезними сумами в єнах. Вона може дозволити вільному ринку знищити надмірно закредитовані підприємства, змусивши заможних фінансових власників активів з покоління бебі-бумерів страждати. Або ж вона може вказати міністру фінансів Єллену надрукувати гроші, щоб вирішити цю проблему.

Як і будь-який політик, незалежно від партійної приналежності чи економічних переконань, Харріс буде вказувати Єлен на використання монетарних інструментів для уникнення фінансової кризи. Це означає, що друкарський станок почне працювати якимось чином. Харріс хоче, щоб Єлен вжила рішучих дій негайно. Отже, якщо ви погоджуєтеся з моєю думкою, що закриття арбітражних угод по єні може призвести до краху світової фінансової системи, ви також повинні вірити, що Єлен вжене заходів не пізніше понеділка до відкриття азійської торгівлі.

Щоб ви зрозуміли потенційний масштаб впливу арбітражних угод японських компаній, я поступово представлю звіт Deutsche Bank за листопад 2023 року. Потім я розкажу, як я розроблю план порятунку, якщо мене призначать головою Міністерства фінансів США.

Чому Японія постійно дотримується найм'якшої монетарної політики?

Арбітражна торгівля полягає в запозиченні валюти з низькою відсотковою ставкою, а потім у купівлі фінансових активів, які приносять вищий дохід або мають більшу ймовірність зростання вартості в іншій валюті. Коли потрібно погасити кредит, якщо запозичена валюта зміцнюється по відношенню до валюти активу, який ви купили, то капітал зазнає збитків. Якщо запозичена валюта знецінюється, капітал заробляє. Деякі інвестори хеджують валютні ризики, а деякі - ні. У цьому випадку, оскільки Японський центральний банк може без обмежень друкувати єни, японським компаніям не потрібно хеджувати свої запозичені єни.

Японські компанії - це центральний банк Японії, підприємства, домогосподарства, пенсійні фонди та страховики. Деякі з цих суб'єктів є державними, інші - приватними, але всі вони спільно працюють над покращенням Японії, або ж, принаймні, вони мають намір це зробити.

Дойче Банк 13 листопада 2023 року написав звіт під назвою "Найбільша арбітражна угода у світі". Автор поставив риторичне запитання: "Чому арбітражна угода з єною не вибухнула і не зруйнувала японську економіку?" Сьогоднішня ситуація суттєво відрізняється від кінця минулого року.

Сюжет історії стосується Японії, яка має великі борги. Хедж-фонди активно ставлять на те, що Японія незабаром зазнає краху. Але ті, хто ставить на Японію, завжди програють. Багато макроінвесторів є надто песимістичними щодо Японії, адже вони не розуміють об'єднаного державного та приватного балансу активів і зобов'язань Японії. Для західних інвесторів, які вірять у індивідуальні права, це психологічна помилка, яку легко зробити. Але в Японії колектив є найвищим. Тому деякі дії, які на Заході вважаються приватними, насправді є альтернативними органами уряду.

Ми спочатку розглянемо питання боргів. Це джерела фінансування арбітражних угод. Єна береться в позичку саме таким чином. Вони спричиняють витрати на відсотки. Два основні пункти - це резерви банків та облігації та казначейські векселі.

Банківські резерви – це кошти, які банки мають у Японському центральному банку. Ця сума є значною, оскільки Японський центральний банк створює банківські резерви під час покупки облігацій. Пам'ятайте, що Японський центральний банк володіє майже половиною ринку державних облігацій Японії. Таким чином, кількість банківських резервів є дуже великою і становить 102% ВВП. Вартість цих резервів складає 0,25%, яку Японський центральний банк виплачує банкам. Для порівняння, Федеральна резервна система виплачує 5,4% за надлишкові банківські резерви. Ця вартість фінансування практично дорівнює нулю.

Облігації та державні облігації є державними облігаціями Японії. Через маніпуляції ринку Японським центральним банком, прибутковість японських облігацій знаходиться на найнижчому рівні. Станом на момент публікації цього матеріалу, поточна прибутковість 10-річних японських облігацій становить 0,77%. Вартість цього фінансування незначна.

У сфері активів найбільш поширеним проектом є іноземні цінні папери. Це фінансові активи, які належать державному та приватному секторам за кордоном. Державний пенсійний інвестиційний фонд (GPIF) є одним з великих приватних власників іноземних активів. Його обсяг активів становить 1,14 трильйона доларів, що робить його одним з найбільших пенсійних фондів у світі, і навіть можна стверджувати, що він є найбільшим. Він володіє іноземними акціями, облігаціями та нерухомістю.

Коли Японський центральний банк ціноутворює облігації, внутрішні кредити, цінні папери та акції також показують хороші результати. Нарешті, через значну емісію облігацій у єнах, девальвація єни підвищила вартість внутрішніх акцій та ринку нерухомості.

У цілому, японські компанії використовують фінансову політику, що реалізується Японським центральним банком, для фінансування себе, і отримують великі прибутки через слабкість єни. Ось чому Японський центральний банк продовжує реалізовувати найм'якшу грошово-кредитну політику у світі, незважаючи на зростання глобальної інфляції. Це справді дуже вигідно.

GPIF показав непогані результати, особливо за останнє десятиріччя. Протягом останніх десяти років ієна суттєво знецінилася. У міру знецінення ієни, прибутковість іноземних активів значно зросла.

Якби не відмінні результати інвестицій GPIF в закордонні акції та облігації, минулого кварталу він би зазнав збитків. Збитки на внутрішніх облігаціях зумовлені виходом Японського центрального банку з YCC, що призвело до зростання прибутковості японських державних облігацій і падіння їхніх цін. Тим не менш, єна продовжує слабшати, оскільки між Японським центральним банком і Федеральною резервною системою існує велика різниця в ставках.

Японська компанія здійснила масові угоди. ВВП Японії становить близько 40 трильйонів доларів, загальна експозиція становить 505%, ризик, який вони взяли на себе, становить 24 трильйони доларів. Ця угода, безумовно, спрацювала, але єна стала занадто слабкою. На початку липня обмінний курс долара до єни становив 162, що важко витримати, оскільки внутрішня інфляція тоді і зараз бушує.

Японський центральний банк не хоче негайно зупиняти цю угоду, а сподівається поступово вийти з неї з часом. Уеда Тадзімо став головою японського центрального банку в квітні 2023 року, змінивши Куроду Харухіко, який був основним архітектором цієї масштабної угоди. Він скористався можливістю вийти. Уеда Тадзімо є єдиним залишеним кваліфікованим кандидатом, який намагається покінчити з цим угодою шляхом «сеппуку». Ринок знає, що Уеда Тадзімо спробує позбавити японський центральний банк від цієї арбітражної угоди. Питання завжди полягало в швидкості нормалізації.

Найбільша проблема Японського центрального банку

Яким буде безладний закриття позицій? Які активи, що належать японським компаніям, постраждають? Наскільки зросте курс єни?

Щоб закрити позицію, Японському центральному банку потрібно підвищити відсоткові ставки, зупинивши закупівлю японських державних облігацій і врешті-решт продавши їх назад на ринок.

Що станеться з боргами?

Якщо Японський центральний банк не буде постійно знижувати дохідність японських державних облігацій, вона зросте відповідно до попиту на ринку, а дохідність принаймні відповідатиме інфляції. Індекс споживчих цін Японії у червні (CPI) зріс на 2,8% у річному обчисленні. Якщо дохідність японських державних облігацій зросте до 2,8%, вище за будь-яку дохідність облігацій на кривій дохідності, вартість боргу будь-якого терміну зросте. Витрати на відсотки за облігаціями та казначейськими зобов'язаннями різко зростуть.

Японський центральний банк також повинен підвищити процентну ставку на резерви банків, щоб запобігти втечі цих коштів з його лап. Аналогічно, зважаючи на номінальну суму, ця вартість зросте з майже нуля до величезних обсягів.

Коротко кажучи, якщо дозволити процентним ставкам піднятися до рівня ринкового очищення, Японський центральний банк щороку буде змушений сплачувати десятки мільярдів єн відсотків, щоб підтримувати свої позиції. Якщо з іншого боку книги немає доходу від продажу активів, Японському центральному банку доведеться надрукувати величезні суми єн, щоб підтримувати нормальне погашення своїх боргів. Це погіршить ситуацію; інфляція зросте, а єна девальвує. Отже, активи повинні бути продані.

Що станеться з активами?

Найбільша проблема Японського центрального банку полягає в тому, як продати свої величезні обсяги японських державних облігацій. Протягом останніх двадцяти років Японський центральний банк знищив ринок японських державних облігацій через різні програми кількісного пом'якшення (QE) і контролю кривої дохідності (YCC). Незалежно від мети, ринок японських державних облігацій більше не існує. Японський центральний банк повинен змусити ще одного члена японської компанії виконати свої обов'язки, щоб купити японські державні облігації за ціною, яка не призведе до банкрутства Японського центрального банку.

Після розколу бульбашки на ринку нерухомості та фондовому ринку в 1989 році японські комерційні банки були змушені зменшити кредитне фінансування. З тих пір банківські кредити залишалися на застої. Японський центральний банк почав друкувати гроші, оскільки підприємства не брали кредитів у банках. Враховуючи, що банки перебувають у хорошому стані, зараз настав час знову включити японські державні облігації на суму кілька десятків трильйонів єн до їхнього балансу.

Хоча японський центральний банк може сказати банкам купувати облігації, банки повинні кудись перемістити капітал. У міру зростання прибутковості японських облігацій, японські компанії, які прагнуть до прибутку, а також банки, що мають десятки трильйонів доларів активів за кордоном, продадуть ці активи, щоб перевести капітал назад до Японії та покласти його в банки. Банки та ці компанії куплять велику кількість японських облігацій. Завдяки припливу капіталу, єна зміцниться, а прибутковість японських облігацій не зросте до рівня, що призведе до банкрутства японського центрального банку під час продажу.

Найбільші втрати виникають через падіння цін на іноземні акції та облігації, які японські компанії продають для генерування капіталу. У зв'язку з величезним масштабом цієї арбітражної торгівлі, японські компанії є маргінальними ціноутворювачами на глобальному ринку акцій та облігацій. Це особливо стосується будь-яких цінних паперів, що котируються в США, оскільки їхній ринок є переважним місцем для фінансування капіталу арбітражної торгівлі в єнах. Оскільки єна є вільно конвертованою валютою, багато традиційних фінансових книг обліку відображають ситуацію японських компаній.

Зі знеціненням єни, все більше інвесторів у світі заохочуються позичати єни та купувати американські акції та облігації. Оскільки рівень важелів дуже високий, з підвищенням єни всі одночасно почнуть скуповувати.

Я раніше показував тобі графік, який демонструє, що відбувається, коли єна знецінюється. Що станеться, коли вона трохи зміцниться? Ти пам'ятаєш ранні графіки, які показували, що долар США до єни протягом 15 років впав з 90 до 160? Протягом 4 торгових днів він впав з 160 до 142.

Долар США зріс на 10% щодо єни, індекс Nasdaq 100 знизився на 10%, а індекс Nikkei 225 знизився на 13%. Відношення відсоткового зростання єни до падіння фондових індексів приблизно становить 1:1. Подальші розрахунки показують, що якщо долар США щодо єни досягне 100, що означає зростання на 38%, то індекс Nasdaq впаде приблизно до 12,600 пунктів, а індекс Nikkei впаде приблизно до 25,365 пунктів.

Зростання долара США до японської єни до 100 є можливим. Зменшення арбітражних торгів японських компаній на 1% становить приблизно номінальну вартість близько 240 мільярдів доларів. В обчисленнях за межами це величезний капітал. Різні учасники японських компаній мають різні другорядні пріоритети. Ми бачимо це на прикладі п'ятого за величиною комерційного банку Японії - Центрального аграрного банку. Їхня частина арбітражних торгів зазнала банкрутства, і їм довелося почати закриття позицій. Вони продають іноземні облігації та компенсують форвардний валютний хедж долара США до японської єни. Цю заяву було зроблено лише кілька місяців тому. Страхові компанії та пенсійні фонди.