Аналіз циклічних стратегій, що стоять за різким зростанням постачання USDe стейблкоїнів

Нещодавно обсяг децентралізованого стейблкоїна USDe від Ethena зріс на приблизно 3,7 мільярда доларів США всього за 20 днів, що стало можливим завдяки стратегії циклу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував приблизно 4,3 мільярда доларів США (60% від загальної кількості USDe), в той час як обсяг коштів, внесених в Aave, становить приблизно 3 мільярди доларів США. У цій статті буде детально розглянуто механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Ядро механізму USDe та характеристики доходу

USDe є децентралізованим стейблкоїном, який прив'язаний до долара США, і його механізм стабілізації ціни не залежить від традиційних фіатних валют або криптоактивів, а реалізується через дельта-нейтральне хеджування на ринку безстрокових контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризик коливань ціни ETH, утримуючи довгі позиції по спотовому ETH, одночасно продаючи короткі позиції по такій же кількості безстрокових контрактів на ETH. Цей інноваційний механізм дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: прибутку від стейкінгу спотового ETH та фінансових ставок на ринку ф'ючерсів.

Проте, доходність цієї стратегії має високу волатильність, що зумовлено тим, що вона серйозно залежить від фінансової ставки. Фінансова ставка визначається премією або дисконтом між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною базового ETH (тобто "мітковою ціною").

Коли ринкові настрої оптимістичні, трейдери схильні відкривати високі позики на купівлю, що призводить до того, що ціна безстрокових контрактів перевищує маркерну ціну, в результаті чого виникає позитивна ставка фінансування. Це залучає маркет-мейкерів до хеджування, продаючи безстрокові контракти та купуючи спот.

Однак, ставка фінансування не завжди залишається позитивною. В умовах негативного ринкового настрою збільшення коротких позицій може призвести до того, що ціна ETH на безстрокових контрактах буде нижчою за маркерну ціну, що спричинить перехід ставки фінансування в негативну зону. Наприклад, нещодавно одна торгова пара через спотові покупки та продажі безстрокових контрактів створила спотовий преміум, внаслідок чого 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (річні близько 2195%).

Дані показують, що з 2025 року річна доходність USDe становила приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягло 4,4 процентних пунктів. Саме така різка волатильність доходу створила гостру потребу на ринку в продукті з більш передбачуваним та стабільним доходом.

!

Конверсія фіксованого доходу Pendle та її обмеження

Деякий DEX є автоматизованим маркет-мейкером, який може розділити дохідні активи на два види монет:

1. Основний токен (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яку можна викупити в певний визначений час у майбутньому. Він торгується за зниженою ціною, подібно до безвідсоткових облігацій, його ціна поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe) з плином часу.

2. Доходний токен (YT - Yield Token): представляє собою всі майбутні доходи, які будуть отримані від базового активу до дати погашення.

На прикладі PT-USDe, термін погашення якого спливає 16 вересня 2025 року, токени PT зазвичай торгуються за ціною нижчою за номінальну вартість на момент погашення (1 USDe), що схоже на облігації без купона. Різниця між поточною ціною PT та її номінальною вартістю на момент погашення (з урахуванням залишкового часу до погашення) може відображати імпліцитну річну дохідність (тобто YT APY).

Ця структура надає тримачам USDe можливість хеджувати коливання доходу, одночасно фіксуючи стабільний APY. У періоди з історично високими фондами, APY може перевищувати 20%; наразі дохідність складає близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25-кратного SAT бонусу.

Деякий DEX і Ethena таким чином утворили високо взаємодоповнюючі відносини. Наразі загальний TVL деякого DEX становить 6,6 мільярда доларів США, з яких близько 4,01 мільярда доларів США (близько 60%) надходить з ринку USDe Ethena. Деякий DEX вирішив проблему коливання доходу USDe, але ефективність капіталу все ще залишається обмеженою.

Покупці YT можуть ефективно отримувати прибуток, тоді як власники PT повинні заморожувати 1 долар США застави за кожен токен PT при продажу плаваючого доходу, що обмежує прибуток до невеликого спреду.

!

Коригування архітектури певної платформи кредитування: прокладання шляху для стратегії обігу USDe

Необхідні зміни в структурі двох позикових платформ нещодавно створили умови для швидкого розвитку стратегії обігу USDe.

По-перше, після того, як команда з оцінки ризиків вказала на серйозний ризик масштабного ліквідації через відхилення ціни sUSDe, платформа вирішила безпосередньо прив'язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення майже повністю усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, притаманний арбітражним угодам.

По-друге, ця платформа почала безпосередньо приймати PT-USDe від певного DEX в якості застави. Ця зміна має більш глибоке значення, оскільки вона одночасно вирішує дві попередні обмеження: недостатню капітальну ефективність та проблеми з коливаннями доходу. Користувачі можуть використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою, що значно підвищує реальність та стабільність циклічних стратегій.

!

Формування стратегії: високоліквідний PT циклічний арбітраж

Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію кредитного циклу, яка є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного запозичення та повернення для підвищення прибутку.

Процес операцій зазвичай виглядає так:

1. Внести sUSDe.
2. Позичити USDC за ставкою 93% до вартості кредитування (LTV).
3. Обміняти позичений USDC назад на sUSDe.
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль.

Ця стратегія циклічного важеля стала популярною на кількох кредитних платформах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Поки річна процентна ставка USDe перевищує витрати на кредитування USDC, угода залишається високоприбутковою. Але як тільки дохід різко знижується або ставки позики різко зростають, прибуток швидко зменшується.

!

Ціноутворення застави PT та арбітражні можливості

При оцінці застави PT одна з платформ кредитування використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT та прив'язується до ціни USDT. Подібно до традиційних безпроцентних облігацій, PT токени на певному DEX поступово наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення. Наприклад, у PT токенах, термін яких закінчується 30 липня, ця модель ціноутворення чітко відображає процес, у якому їхня ціна з часом наближається до 1 USDe.

Хоча ціна PT не зовсім відповідає номіналу 1:1, коливання знижки на ринку все ще можуть впливати на ціноутворення, але з наближенням терміну погашення її дохідність стає все більш передбачуваною. Це дуже нагадує модель стабільного зростання вартості безвідсоткових облігацій перед терміном погашення.

Історичні дані показують, що зростання ціни токенів PT в порівнянні з витратами на кредитування USDC створило помітний арбітражний простір. Введення кредитного циклу ще більше збільшило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, річна дохідність складає близько 40%.

!

Ризики, взаємозв'язок та перспективи

З історичних даних видно, що дохідність певного DEX протягом тривалого часу значно перевищує вартість позик, а середня маржа без використання кредитного плеча становить близько 8,8%. У рамках механізму PT-оракулів на певній платформі для позик ризик ліквідації був додатково знижений. Цей механізм має базову ціну та запобіжний вимикач. Як тільки він спрацьовує, LTV (відношення вартості кредиту) миттєво знижується до 0, і ринок заморожується, щоб запобігти накопиченню поганих боргів.

Як приклад, у DEX з PT-USDe з терміном дії в вересні, команда з управління ризиками встановила для його оракула початкову ставку дисконту 7,6% на рік і дозволила максимальний дисконт 31,1% (поріг аварійного відключення) в умовах екстремального ринкового тиску.

Оскільки певна платформа кредитування підписала USDe та його деривативи за ставками, еквівалентними USDT, учасники ринку змогли масово виконувати циклічні стратегії, але це також зробило ризики цієї платформи більш тісно пов'язаними з певним DEX та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, фондовий пул швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.

На даний момент постачання USDC на одній з платформ кредитування дедалі більше підтримується забезпеченням PT-USDe, а користувачі з циклічною стратегією беруть в борг USDC, а потім вкладають токени PT, внаслідок чого USDC структурно нагадує старші боргові зобов'язання: його власники отримують вищий APR через високу завантаженість і в більшості випадків захищені від ризику поганих боргів, якщо не станеться екстремальний випадок поганих боргів.

Чи зможе ця стратегія продовжити розширення в майбутньому, залежить від того, чи готова певна платформа для кредитування продовжувати підвищувати ліміт застави для PT-USDe. Команда ризиків наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але, з огляду на політичні вимоги, кожне підвищення ліміту не може перевищувати подвоєний попередній ліміт і має бути з інтервалом не менше трьох днів.

З точки зору екології, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам:

• Деякий DEX: стягує 5% комісії з боку YT.
• Деяка платформа кредитування: вираховує 10% резервного фонду з відсотків за кредитами в USDC.
• Ethena: планує отримувати близько 10% комісії після запуску перемикача комісій у майбутньому.

В цілому, певна платформа кредитування забезпечила андеррайтинг для певного DEX PT-USDe, встановивши обмеження на знижку, прив'язавшись до USDT, що дозволило ефективно реалізувати циклічну стратегію та зберегти високий прибуток. Але така структура з високим важелем також привнесла системний ризик, і будь-яка проблема з однією зі сторін може викликати взаємозв'язок між трьома.

!