Постачання стейблкоїнів USDe значно зросло, аналіз циклічних стратегій та ризиків за цим

Нещодавно обсяги децентралізованого стейблкоїна USDe від Ethena за 20 днів зросли приблизно на 3,7 мільярда доларів США, що стало можливим завдяки циклічній стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle зафіксувала приблизно 4,3 мільярда доларів США капіталу, що становить 60% від загального обсягу USDe, тоді як обсяги депозитів Aave приблизно 3 мільярди доларів США. У цій статті ми детально проаналізуємо механізм PT-циклу, фактори зростання та потенційні ризики.

!

Основний механізм та характеристики прибутковості USDe

USDe є децентралізованим стейблкоїном, який прив'язаний до долара США, його механізм стабільності цін не залежить від традиційних фіатних валют або забезпечення криптоактивами, а реалізується через дельта-нейтральний хеджинг на ринку безстрокових контрактів. Конкретно, протокол утримує довгострокову позицію в ETH на спотовому ринку, одночасно коротко продаючи таку ж кількість безстрокових контрактів на ETH для хеджування ризиків волатильності цін ETH. Цей механізм дозволяє USDe алгоритмічно підтримувати стабільність цін і отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та ставок на фінансування на ринку ф'ючерсів.

Однак, волатильність прибутків цієї стратегії є досить великою і переважно залежить від змін у ставці фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною спот на ETH. Коли ринок оптимістичний, ціна безстрокового контракту може бути вищою за спотову ціну, що призводить до позитивної ставки фінансування; в той час як у разі песимістичного ринку ситуація може бути протилежною.

Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягає 4,4 процентних пунктів. Ця різка волатильність прибутків викликала попит на ринку на більш стабільні, передбачувані продукти.

!

Конвертація фіксованого доходу Pendle

Pendle як автоматизований маркет-мейкер, може розділити активи з прибутком на два типи токенів: токен основної суми (PT) та токен прибутку (YT). PT представляє собою основну суму, яка може бути викуплена в певну дату в майбутньому, подібно до безвідсоткових облігацій; YT ж представляє всі майбутні прибутки, отримані від базового активу до дати погашення.

Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості на момент погашення. Різниця між поточною ціною PT та номінальною вартістю на момент погашення відображає імплітовану річну дохідність. Ця структура надає тримачам USDe можливість фіксації фіксованої дохідності, одночасно хеджуючи коливання доходів. Наразі дохідність цього продукту становить приблизно 10,4%.

Pendle та Ethena сформували високо комplementарні відносини. Наразі загальна заблокована вартість Pendle складає 6,6 мільярда доларів США, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів США походять з ринку USDe Ethena. Незважаючи на те, що Pendle вирішив проблему коливання доходу USDe, ефективність капіталу все ще має простір для покращення.

!

Архітектурні зміни Aave та зростання циклічних стратегій

Останні дві важливі корекції Aave зняли перешкоди для розвитку циклічної стратегії USDe:

1. Пряме прив'язування ціни USDe до курсу USDT значно знижує ризик ліквідації.
2. Почніть безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу, щоб підвищити ефективність капіталу та стабілізувати прибуток.

Ці зміни спонукали учасників ринку почати використовувати стратегії арбітражу з високим кредитним плечем PT. Типовий операційний процес включає: внесення sUSDe, позичання USDC, обмін USDC назад на sUSDe і повторення цього процесу для отримання приблизно 10-кратного ефективного кредитного плеча. Як тільки річна процентна ставка USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода може залишатися високоприбутковою.

!

Ціноутворення застави PT та простір для арбітражу

Aave використовує лінійний дисконт на основі імпліцитної APY PT для забезпечення PT, з прив'язкою до ціни в USDT. Ця модель ціноутворення відображає процес, при якому ціна токена PT з часом наближається до номінальної вартості, подібно до традиційних облігацій з нульовим відсотком.

Історичні дані показують, що зростання ціни токенів PT щодо вартості позики USDC створює значний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0,374 долара прибутку, річна дохідність становить приблизно 40%.

!

Оцінка ризиків та вплив на екосистему

Хоча історичні дані показують, що прибуток Pendle тривалий час перевищує вартість позик, ця циклічна стратегія не є абсолютно безризиковою. Механізм прогнозування PT Aave має базову ціну та запобіжний вимикач, щоб уникнути накопичення проблемних боргів. Наприклад, для PT-USDe з терміном до вересня, його прогнозувальник встановив початкову ставку дисконту в 7,6%, а в екстремальних випадках дозволяє максимальний дисконт у 31,1%.

Широке застосування цієї стратегії робить ризики між трьома сторонами Aave, Pendle та Ethena більш тісно пов'язаними. Наразі постачання USDC від Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що робить USDC структурно подібним до старшого боргового зобов'язання.

!

Перспективи майбутнього

Подальше розширення цієї стратегії залежить від того, чи продовжить Aave підвищувати ліміт застави для PT-USDe. На даний момент команда з управління ризиками схиляється до частого підвищення ліміту, але під впливом політичних обмежень кожне підвищення та його частота мають обмеження.

З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду багатьом сторонам: Pendle отримує комісійні з боку YT, Aave витягує резерви з відсотків по кредитах USDC, Ethena планує в майбутньому запустити розподіл комісій.

В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг Pendle PT-USDe через специфічні механізми, що дозволяє ефективно функціонувати циклічним стратегіям та підтримувати високий прибуток. Однак така висока кредитна структура також приносить системні ризики, і проблеми з будь-якою стороною можуть викликати ланцюгову реакцію між трьома платформами.

!